Russian Chemical Community
 
Пользовательский поиск
   главная
  предприятия
  марки сплавов
  соединения
  синтезы
  объявления
  ► информация
  рефераты
  архив
  актуально
А  Б  В  Г  Д  Е  Ж  З  И  К  Л  М  Н  О  П  Р  С  Т  У  Ф  Х  Ц  Ч  Ш  Щ  Э  Ю  Я  

Международные финансовые рынки

   Поделиться ссылкой :    LiveJournal Facebook Я.ру ВКонтакте Twitter Одноклассники Мой Мир FriendFeed Мой Круг

Темниченко М.Н. , специалист по ценным бумагам

Опубликовано в номере: Финансовый менеджмент №3 / 2002

Вступление

В апреле 2002 г. Международным валютным фондом был опубликован очередной отчет World Economic Outlook , посвященный перспективам мировой экономики.

В апреле 2002 г. Международным валютным фондом был опубликован очередной отчет World Economic Outlook , посвященный перспективам мировой экономики.

По данным экспертов МВФ, на текущий момент практически все развитые страны мира успели преодолеть недавний экономический спад и постепенно начинают двигаться к восстановлению своих экономик. Как обычно, впереди всех в этом процессе идут США. Улучшение ситуации в экономике этой страны в первом полугодии 2002 г. должно положительно сказаться и на положении ее внешнеэкономических партнеров.

Согласно последним данным, экономический спад оказался менее разрушительным по своим последствиям, чем это можно было предположить всего несколько месяцев назад. По мнению экспертов МВФ, умеренный характер этого спада не позволяет говорить о глобальной рецессии в полном смысле этого слова, хотя они и признают, что мировая экономика вплотную подошла к этому состоянию.

В то же время нарисованная экспертами МВФ картина не отличается чрезмерным оптимизмом. Так, они отмечают сохранение ряда факторов риска, способных в будущем существенно осложнить ситуацию в мировой экономике и связанных, например, с возможностью дальнейшего роста цен на нефть. Кроме того, стабилизационные процессы пока начались далеко не во всех странах мира — прекрасным примером исключения может служить Япония.

Тем не менее эксперты отмечают ряд принципиальных моментов, позволивших им сделать заключение об улучшении перспектив мировой экономики. Во-первых, экономические последствия терактов 11 сентября оказались куда менее разрушительными, чем это ожидалось первоначально. Далее, восстановление объемов промышленного производства, резко сократившегося в прошлом году в целом ряде стран, произошло быстрее, чем этого ожидали эксперты. И наконец, финансовый кризис в Аргентине также оказался локализованным, и его последствия не распространились на экономику большинства других стран мира, как это происходило во время прежних кризисов на развивающихся рынках.

Смягчению спада во многом способствовала разумная политика властей большинства развитых и некоторых развивающихся стран. В частности, эксперты Фонда отмечают резкое сокращение процентных ставок, проведенное центральными банками США и многих других стран, а также повсеместное уменьшение величины корпоративных складских запасов.

Среди других положительных факторов, характерных для текущей ситуации в мировой экономике, — низкий уровень инфляционных давлений, особенно типичный для экономик развитых стран. По мнению экспертов МВФ, в нынешнем году инфляция в этих странах упадет до 1,3%, что станет минимальным зафиксированным значением этого показателя. В прошлом году низкий уровень инфляции оказал неоценимую поддержку центральным банкам и, в частности, ФРС США, получившим возможность без особых опасений смягчать свою кредитно-денежную политику. В то же время чрезвычайно низкая инфляция в сочетании с низкими процентными ставками несет в себе и потенциальную опасность, ограничивая центральным банкам поле для маневра в области кредитно-денежной политики.

Как уже упоминалось выше, авторов World Economic Outlook чрезвычайно беспокоит положение в Японии, экономика которой стоит в мировой табели о рангах на втором месте. По мнению экспертов МВФ, в настоящее время «страна восходящего солнца» переживает самую тяжелую рецессию за весь период, прошедший со времени завершения В торой мировой войны (это уже третья рецессия, с которой японская экономика столкнулась за последние 10 лет). Экономика Японии находится под воздействием жестких дефляционных давлений — достаточно сказать, что текущий год грозит стать для нее четвертым последовательным годом снижения цен. Не скрывая своей озабоченности ситуацией в Японии и эффективностью ответных мер, принимаемых местными властями, эксперты МВФ указывают и на другие факторы, представляющие собой потенциальную угрозу для мировой экономики. Среди них — несбалансированность экономики США, чрезмерный оптимизм трейдеров на американском фондовом рынке, грозящий привести к краху последнего в том случае, если ожидания относительно будущей динамики производительности труда и роста прибылей не оправдаются, рост цен на нефть и т.д.

Как уже упоминалось выше, авторов World Economic Outlook чрезвычайно беспокоит положение в Японии, экономика которой стоит в мировой табели о рангах на втором месте. По мнению экспертов МВФ, в настоящее время «страна восходящего солнца» переживает самую тяжелую рецессию за весь период, прошедший со времени завершения В торой мировой войны (это уже третья рецессия, с которой японская экономика столкнулась за последние 10 лет). Экономика Японии находится под воздействием жестких дефляционных давлений — достаточно сказать, что текущий год грозит стать для нее четвертым последовательным годом снижения цен. Не скрывая своей озабоченности ситуацией в Японии и эффективностью ответных мер, принимаемых местными властями, эксперты МВФ указывают и на другие факторы, представляющие собой потенциальную угрозу для мировой экономики. Среди них — несбалансированность экономики США, чрезмерный оптимизм трейдеров на американском фондовом рынке, грозящий привести к краху последнего в том случае, если ожидания относительно будущей динамики производительности труда и роста прибылей не оправдаются, рост цен на нефть и т.д.

Хотя все эти факторы риска вполне реальны, степень их опасности пока представляется не вполне ясной. Так, дебаты о дисбалансе текущего платежного баланса США, вызванном постоянным приливом товаров и капитала в крупнейшую мировую экономику, продолжаются уже долгие годы. В конце концов, утверждают пессимисты, произойдет коррекция этого противоречия, последствия которой могут оказаться весьма болезненными. В свою очередь, оптимисты указывают на то, что дефицит текущего платежного баланса США сохраняется уже примерно 20 лет, причем за этот период данное обстоятельство не нанесло особого ущерба ни самой Америке, ни окружающим ее странам. Более того, тот факт, что США являются импортером капитала, в немалой степени способствовал началу инвестиционного бума конца 1990-х годов, что, в свою очередь, помогло Америке превратиться в главную движущую силу мирового экономического роста. Цифры МВФ однозначно свидетельствуют о том, что США по-прежнему являются главной надеждой мировой экономики, причем это положение сохранится как минимум до конца будущего года. Таким образом, срыв восстановления американской экономики не сулит ничего хорошего и другим странам мира.

Сегодня мировая экономика стоит у черты. У черты, разделяющей синхронный глобальный экономический спад — и одновременное глобальное восстановление экономики. Означает ли это, что масштабы действия циклов деловой активности переходят с регионального на общемировой уровень?

По данным Международного валютного фонда, в 2000 г. совокупный объем международных потоков капитала составил 7,5 трлн. долл., что в четыре раза превышает уровень 1990 г. Доля средств, вложенных в иностранные ценные бумаги, в общем объеме инвестиций возросла по сравнению с 1980 г. вдвое.

В этих условиях мало кого удивляет рост значения международных циклов деловой активности как ведущего фактора влияния на состояние мировой экономики. «Этот процесс отражает распространение свободного перемещения товаров, капитала, идей и людей», — пишет Карл Штейдтманн , экономист компании Deloitte Research .

В прошлом году вступление экономики США в рецессию спровоцировало начало аналогичных процессов в ряде других стран, таких как Япония, Малайзия, Сингапур, Аргентина, Канада, Бразилия, Мексика и Германия. Действительно, по сравнению с другими странами в настоящее время США оказывают наиболее серьезное влияние на положение мировой экономики: с учетом рыночных курсов американский ВВП сегодня составляет примерно треть общемирового ВВП. Тем не менее по мере распространения международных экономических связей и роста их значения сами американские потребители и корпорации также все отчетливее ощущают последствия колебаний экономической активности в Европе, Латинской Америке и других регионах мира.

Углубление процессов международной экономической интеграции способствовало распространению не только отрицательных, но и положительных явлений: если в недавнем прошлом мировая экономика погружалась все глубже и глубже в состояние рецессии, то сегодня многие страны мира синхронно переживают экономический подъем. Последние данные свидетельствуют о росте доверия среди американских потребителей, происходящем на фоне ускорения экономического роста в Канаде и в Южной Корее. В Германии уровень доверия в корпоративных кругах достиг 11-месячного максимума, а Тайвань постепенно начинает оправляться после недавнего спада, ставшего для его экономики самым тяжелым испытанием за последние полвека. Даже в Японии, экономика которой по-прежнему испытывает серьезные дефляционные давления, экспорт постепенно начинает расти.

Разумеется, синхронизация циклов деловой активности в различных регионах мира имеет как положительные, так и отрицательные стороны. С одной стороны, кризис, разразившийся на другой стороне Земного шара, в новых условиях достигнет США гораздо быстрее и приведет к более разрушительным последствиям, чем в прошлом. В то же время рост значения мировых циклов деловой активности может помочь Америке пережить будущие экономические спады.

Так, например, многие аналитики опасались того, что сочетание глобального краха рынка high-tech с мировым экономическим спадом приведет к тому, что экономика США будет вовлечена в самую крупномасштабную рецессию со времен Великой депрессии. На самом же деле недавняя рецессия оказалась самой мягкой за последние полстолетия: падение объемов американского экспорта шло параллельно с сокращением импорта. В свою очередь, падение цен на импортные товары, в том числе на энергоносители, сыграло на руку американским потребителям и компаниям. В то же время иностранные компании продолжали активно вкладывать деньги в американские ценные бумаги, а Федеральная резервная система смогла сконцентрировать все свои усилия на противостоянии спаду, не беспокоясь о возможном росте инфляции.

Какие же практические выводы можно сделать из вышесказанного? С точки зрения простого инвестора рост значения мирового цикла экономической активности означает необходимость изменения отношения к диверсификации его инвестиционного портфеля. Если в прежних условиях достаточным считалось вкладывать в ценные бумаги других стран 10—20% инвестируемых средств, то сегодня инвесторы должны распределять свои вложения не только между регионами, но и между отраслями. В особенности это относится к таким отраслям, как high-tech и фармацевтика, которые оказались в наибольшей степени затронутыми глобализацией.

Сегодня инвесторам можно посоветовать ориентироваться на те компании, которые завоевали позиции лидеров в своих отраслях, не обращая при этом внимания на их национальную принадлежность. Особое внимание стоит обратить на компании, входящие в список лидеров BusinessWeek 50. По данным UBS Asset Management , за период с 1986 по 2001 г. инвестиционный портфель, ценные бумаги в котором подбирались по национальной принадлежности, мог бы обогнать рост мирового фондового рынка примерно на 4% в год. В то же время портфель, включающий акции из разных стран мира, подобранные по признаку принадлежности к определенной отрасли, мог бы обогнать мировой рынок на 7,8% в год.

Сегодня инвесторам можно посоветовать ориентироваться на те компании, которые завоевали позиции лидеров в своих отраслях, не обращая при этом внимания на их национальную принадлежность. Особое внимание стоит обратить на компании, входящие в список лидеров BusinessWeek 50. По данным UBS Asset Management , за период с 1986 по 2001 г. инвестиционный портфель, ценные бумаги в котором подбирались по национальной принадлежности, мог бы обогнать рост мирового фондового рынка примерно на 4% в год. В то же время портфель, включающий акции из разных стран мира, подобранные по признаку принадлежности к определенной отрасли, мог бы обогнать мировой рынок на 7,8% в год.

Азия

По мнению аналитиков, рост цен на нефть, вызванный кризисами на Ближнем Востоке и в Венесуэле, может нанести серьезный ущерб экономикам стран Восточной Азии. Ни один другой регион в мире не находится в такой зависимости от роста цен на энергоносители, как Азия. «Экономика стран Азии ориентирована главным образом на производство, а производство требует много энергии», — объясняет этот феномен Майкл Куртц , представитель гонконгского отделения Bear Stearns .

Чего же ожидать восточноазиатским странам в том случае, если предполагаемой стабилизации цен на мировом рынке нефти не произойдет и они продолжат свой путь вверх? По мнению аналитиков, подобный вариант развития событий может крайне негативно сказаться на перспективах возрождения экономики региона после прошлогоднего спада. По словам Арупа Рахи , главного экономиста по делам Азии в UBS Warburg , в настоящее время Восточная Азия «чрезвычайно уязвима» для нефтяного шока. По сравнению с США и Европой большинство азиатских стран гораздо менее эффективны в области использования энергоресурсов. «В то время как большей части стран Запада удалось уменьшить свою зависимость от нефти, азиатские страны пока не добились в этом деле существенного прогресса», — отмечает он.

Какие же страны в наибольшей степени пострадают в случае продолжения роста цен на нефть? Прогнозы Арупа Рахи и Майкла Куртца в этом сходятся: они считают, что главными пострадавшими в этом случае окажутся Южная Корея и Тайвань. В прошлом году экономика этих стран получила серьезный стимул к росту из-за увеличения цен на микросхемы памяти для компьютеров, составляющих основу экспорта местных компаний, и снижения цен на нефть, являющуюся для этих стран главным импортируемым товаром. Так, опустившаяся после событий 11 сентября примерно до 1 долл., в течение нескольких следующих месяцев цена на микросхемы памяти выросла приблизительно в 4 раза, в то время как стоимость барреля нефти, наоборот, опустилась до 18 долл.

Другая причина уязвимости Южной Кореи и Тайваня кроется в их высокой зависимости от экспорта. Так, например, в настоящее время для Японии соотношение между объемом экспорта и ВВП составляет около 12%, тогда как для Кореи этот показатель равен примерно 35%, а для Тайваня — примерно 45%. Таким образом, устойчивый рост мировых цен на нефть, ведущий к сокращению спроса на продукты высоких технологий в США и странах Европы, окажется для Тайваня и Южной Кореи более губительным, чем , например, для Японии.

Кроме того, по словам А. Рахи , опыт показывает, что Южная Корея вообще чрезвычайно тяжело переносит нефтяные кризисы. «Первый нефтяной кризис 1974 года вверг эту страну в две последовательных рецессии, став одной из причин рецессии 1998 года», — отмечает он. Кроме того, во второй половине 2000 г. скачок цен на нефть привел к резкому замедлению роста корейской экономики.

Это может показаться удивительным, но возможное продолжение роста цен на нефть практически не несет ощутимой угрозы Китаю, третьему после США и Японии потребителю нефти в мире. Дело в том, что, в отличие от большинства азиатских стран (кроме Малайзии и Индонезии), Китай обладает собственной нефтедобывающей индустрией, обеспечивающей удовлетворение до 70% внутреннего спроса. К тому же государственное регулирование цен на энергоносители позволяет китайской экономике не бояться резких колебаний мирового рынка нефти. Тем не менее текущий рост цен на нефть ощущается даже в Китае: так, в начале апреля Пекин уже второй раз за этот год был вынужден пойти на повышение цен на бензин и дизельное топливо, увеличив их на 7,7%.

Разумеется, далеко не все аналитики в настоящее время придерживаются столь пессимистичных взглядов на будущее экономик восточноазиатских стран в случае продолжения роста цен на нефть. Так, приведем мнение Эдди Вонга , экономиста гонконгского отделения ABN-Amro : «Я не думаю, что в настоящее время этим вопросам стоит уделять существенное внимание». Вонг считает, что экономике региона будет нанесен ощутимый ущерб только в том случае, если цены на нефть вырастут намного, что лично он считает маловероятным. Аналогичные взгляды разделяет Джонатан Андерсон из компании Goldman Sachs , считающий, что в текущем году экономика Тайваня будет расти быстрее, чем это ожидалось ранее. Андерсон верит, что тайваньский ВВП вырастет примерно на 3%. По его словам, даже в том случае, если цены на нефть будут удерживаться на уровне 25—27 долл. за баррель, это может привести к замедлению роста ВВП Тайваня лишь примерно на 0,3%.

В конце марта министр финансов и экономики Южной Кореи Джин Ньюм сообщил, что в текущем году экономический рост этой страны может оказаться более существенным, чем ранее ожидавшиеся 4%. В то же время министр отметил, что правительство сможет пересмотреть официальный прогноз роста ВВП только после того, как будет проведен анализ данных о динамике экономики страны за весь первый квартал текущего года . «К концу будущего месяца мы получим необходимые данные и сможем пересмотреть наш прежний прогноз», — сказал он.

Выступление г-на Джина прозвучало на следующий день после того, как эксперты агентства Moody’s Investors Service повысили на два пункта рейтинг суверенных долговых обязательств. Повышение рейтинга было вызвано стабилизацией южнокорейского бюджета, увеличением эффективности экономической политики Сеула, а также прогрессом, достигнутым в ходе проведения структурных реформ. Так, рейтинг инвестиционной привлекательности корейских облигаций и национальной валюты вырос с «Ваа 2 » до «А3», в то время как для банковских депозитов рейтинг увеличился с «Ваа3» до «А3».

Несмотря на оптимизм, проявляемый министром Джином в отношении перспектив экономики Южной Кореи, в интервью, данном им Dow Jones Newswires , явно чувствуется его озабоченность целым рядом проблем. Так, например, он считает, что конфликт, разгорающийся в эти дни вокруг международной торговли сталью, в перспективе может затронуть и другие сырьевые товары.

Отмечая улучшение перспектив южнокорейской экономики, Джин заявил, что правительство его страны сможет признать ее восстановление свершившимся только после того, как будет обеспечен устойчивый рост объемов экспорта и инвестиций. «Пока еще слишком рано говорить о том, что восстановление нашей экономики уже идет полным ходом», — подчеркивает он. В силу вышесказанного он считает преждевременным вносить какие-либо изменения в экономическую политику правительства. Джин также отметил, что он готов поверить в устойчивость роста экспортных заказов только после того, как эта тенденция сохранится в течение двух-трех месяцев.

Говоря о проблемах экспорта, Джин заявил, что, хотя снижение курса иены теоретически может нанести ущерб интересам Сеула в тех регионах, где южно-корейские и японские товары конкурируют между собой, в настоящее время этого еще не происходит. «Это связано с тем, что конкурентоспособность наших товаров основана на их высоком качестве , а не на их низкой цене», — заявил Джин.

Согласно опубликованным результатам исследования Bank of Japan за первый квартал 2002 г., уровень доверия в корпоративных кругах к «стране восходящего солнца» пока остается крайне низким. Исследование показало, что в марте показатель, характеризующий отношение представителей крупного бизнеса к текущим условиям деловой среды, сохранился на прежнем уровне, составляющем–38 пунктов, несмотря на определенный рост экспорта и объемов промышленного производства. (В ходе расчета индекса из числа компаний, считающих состояние деловой среды удовлетворительным (число компаний берется в процентах от общего числа опрошенных), вычитается число недовольных компаний.)

Реальное значение этого индикатора оказалось несколько хуже прежних прогнозов: согласно результатам исследования Dow Jones Newswires , значение индекса отношения крупных производителей к состоянию деловой среды должно было бы составить –35. Резкое ухудшение настроений в корпоративных кругах обусловлено начавшимся в прошлом году кризисом сектора high-tech , а такжерецессией в США. Последовавшее в результате сокращение объемов производства оказалось самым значительным за весь период с 1975 г.

Тем не менее представители крупного бизнеса ожидают определенного улучшения экономических условий в течение ближайших месяцев. Их оптимизм основывается как на постепенном улучшении экономической ситуации в США, так и на ожидаемом росте мирового спроса на японские товары.

Так, по их мнению, в текущем бюджетном году их прибыль до уплаты налогов должна будет вырасти на 36,8% (в прошлом бюджетном году, завершившемся 31 марта, этот показатель сократился на 45,1%). Кроме того, они считают, что ожидаемый рост экспорта на 1,1% по сравнению с прошлым годом приведет к росту объемов продаж на 0,6%.

По мнению опрошенных , в новом бюджетном году курс иены продолжит свой путь вниз. В среднем курс иены по отношению к доллару в наступившем бюджетном году должен будет составить 124,21:1 — в прошлом году он равнялся 121,71:1. Напомним, что в последние недели курс иены по отношению к доллару опустился до 130—134:1.

В свою очередь, уровень доверия среди представителей относительно небольших компаний, а также крупных компаний, не занятых в производстве, пока остается весьма низким. Определенный рост этого показателя был отмечен лишь для компаний-производителей среднего размера: здесь он вырос с –48 до –47. В то же время  уровень доверия среди представителей относительно небольших компаний-производителей, в наибольшей степени страдающих от экономического спада в стране, в марте опустился до –51 (в декабре прошлого года этот показатель составлял –49). Для небольших компаний, не занятых в производстве, индекс доверия опустился до –42 по сравнению с –39 в декабре.

Согласно полученным данным, в начавшемся году крупные компании Японии планируют сократить объемы затрат на строительство новых заводов и на приобретение оборудования еще на 8,4% — в прошлом году это сокращение составило 6,1%. По мнению аналитиков, дополнительные средства, полученные в ходе текущего роста экспорта, будут пущены японскими компаниями на погашение своих долгов, а не на новые расходы.

По словам представителей Bank of Japan , в настоящее время судьба восстановления мировой экономики зависит от будущей динамики потребительских расходов в США. Если до конца этого года потребительские расходы здесь пойдутвниз , то начавшийся процесс ускорения экономического роста в мировых масштабах может быть сорван. Кроме того, в Bank of Japan верят в то, что устойчивое восстановление японской экономики может начаться только после того, как местные банки смогут окончательно избавиться от безнадежных кредитов, а правительство добьется заметных результатов в области ограничения государственного регулирования экономики.

США

Сегодня становится ясно, что мировой экономике удалось избежать дальнейшего углубления спада, которое многие аналитики пророчили ей после событий 11 сентября. По предварительным данным, в первом полугодии рост американского ВВП должен будет составить 4% в среднегодовом исчислении. Признаки постепенного улучшения экономической ситуации демонстрируют также Европа и Япония.

Частично это связано с тем, что, по сравнению с прежними рецессиями, на этот раз производительность труда в США сохранилась на рекордно высоком уровне. Однако еще более важную роль сыграло то, что, несмотря на массовые увольнения и падение цен на акции, американские потребители сохранили свои расходы на достаточно высоком уровне. Как же им это удалось? По мнению экспертов журнала Economist , отгадка может быть связана с ростом цен на дома, обусловленным проведенным Федеральной резервной системой США резким сокращением процентных ставок.

В прошлом году многие экономисты выказывали озабоченность тем, что падение цен на акции заставит американских потребителей ограничить свои расходы. Действительно, даже сегодня, когда фондовый рынок уже немного отыграл обратно вверх, американские акции по-прежнему остаются на 25% дешевле, чем два года назад. Однако, хотя из-за падения цен на акции некоторые американцы стали чувствовать себя беднее, из-за параллельного роста цен на недвижимость гораздо большее число их соотечественников стали чувствовать себя богаче. За прошлый год цены на недвижимость в США выросли на рекордные 9%. Учитывая, что примерно две трети американцев владеют теми домами, в которых они проживают, столь резкий рост цен не мог не заставить их чувствовать себя более богатыми, чем прежде, и сохранить свои расходы на прежнем уровне.

Последние исследования показывают, что в большинстве стран изменение цен на недвижимость оказывает гораздо большее влияние на настроения потребителей, чем изменение цен на акции. Для того чтобы проанализировать влияние рынка недвижимости на настроения потребителей в глобальном масштабе, Economist создал информационную базу, объединяющую данные о динамике цен на недвижимость в 13 развитых странах, и планирует отслеживать будущие колебания этого рынка.

По данным Economist , кроме США в последние годы с резким ростом цен на недвижимость столкнулись также и такие страны, как Великобритания, Австралия, Франция и Испания. Далее, одной из причин того, что германская экономика переживает в последние годы столь существенные трудности, может являться именно падение цен на местном рынке недвижимости. (Наряду с Японией Германия — это единственная страна, столкнувшаяся в прошлом году со снижением цен на недвижимость.)

Необходимо отметить уникальность текущей динамики мирового рынка недвижимости: в ходе предыдущих глобальных экономических спадов цены на недвижимость, как правило, либо замирали, либо шли вниз. По всей видимости, это связано с тем, что нынешний спад не сопровождался резким ростом инфляции и, соответственно, не заставил ведущие центробанки мира пойти на увеличение процентных ставок. Напротив, проведенное в прошлом году ФРС США и другими центробанками развитых стран снижение процентных ставок дополнительно сказалось на росте спроса, способствуя увеличению цен на недвижимость.

Считается, что в первой половине текущего года рост американской экономики будет связан главным образом с восстановлением местными компаниями их складских запасов, которые они столь активно сокращали в прошлом году. Однако для того, чтобы обеспечить действительно устойчивое восстановление экономики США, необходимо добиться роста корпоративных инвестиций и сохранения расходов американских потребителей на достаточно высоком уровне. Хотя за последнее время объемы корпоративных инвестиций, очевидно, уже достигли в своем падении точки минимума, их быстрое восстановление маловероятно в условиях сохранения низких прибылей американских компаний, висящих на них огромных долгов, а также сохраняющихся до настоящего времени излишних производственных мощностей. Таким образом, судьба американской экономики в очередной раз оказывается вверенной в руки ее потребителей.

Очевидно, что цены на недвижимость не смогут долго расти теми же темпами. При этом падение цен может нанести существенный ущерб начинающемуся восстановлению американской экономики. К счастью, подобный сценарий, скорее всего, может иметь место только в случае резкого увеличения процентных ставок, которое вряд ли произойдет до тех пор, пока инфляция будет оставаться под контролем ФРС. Соответственно, в будущем рост цен не недвижимость, очевидно, будет постепенно замедляться, но не превратится в падение рынка. В то же время, для того чтобы поддерживать свои расходы на прежнем уровне , американским потребителям придется еще глубже залезть в долговую яму. Американцы будут брать новые кредиты до тех пор, пока стоимость их обслуживания будет казаться им относительно низкой в сравнении с их доходами. На самом деле рано ли поздно им все же придется осознать, что, несмотря на чрезвычайно низкие процентные ставки, реальная стоимость обслуживания кредитов сегодня по-прежнему остается относительно высокой. Когда это обстоятельство дойдет до американцев, они, по всей видимости, будут вынуждены ограничить свои расходы. Хотя это может и не ввергнуть американскую экономику обратно в рецессию, восстановление высоких темпов экономического роста в США в таком случае затянется на несколько лет.

В отличие от строительного сектора сектор high-tech пока так и не оправился от последствий рецессии. Для многих аналитиков недавняя информация, распространенная компанией International Business Machines (IBM), стала весьма неприятным сюрпризом — представители компании сообщили, что в первом квартале ее реальная прибыль сократится на 1 млрд. долл. по сравнению с ранее ожидавшимися результатами. Напомним, что в последний раз IBM не смогла добиться намеченной прибыли более десяти лет назад, в июне 1991 г.

По словам представителей компании, доходность акций IBM сократится до 66—70 центов за акцию (ожидалось, что этот показатель составит 85 центов за акцию). Более подробная информация о динамике прибылей компании в первом квартале этого года будет оглашена на будущей неделе Сэмом Пальмизиано , пришедшим на место генерального директора IBM с 1 марта и заменившим на этом посту Лу Герстнера .

На самом же деле паника среди инвесторов, приведшая 8 апреля к падению  цен акций IBM примерно на 10%, была обусловлена отнюдь не сокращением доходов электронного гиганта. Причина в другом : плохие новости от IBM наглядно свидетельствуют, что давно ожидавшегося восстановления спроса на продукты высоких технологий пока еще так и не произошло. Более того, по словам Майкла Делла , основателя и председателя правления компании Dell Computer , крупнейшего в мире производителя персональных компьютеров, до того момента, пока расходы на продукты high-tech вернутся на прежний уровень, может пройти еще немалое время.

Не так давно Делл объявил о том, что, хотя он уверен в способности своей компании выполнить ранее намеченный план по росту прибылей в первом квартале, рост доходов Dell Computer в этом периоде был обусловлен главным образом увеличением доли ее рынка за счет менее удачливых компаний-конкурентов. По словам Делла , из всех продуктов high-tech в определенной степени спрос возрос лишь на серверы, ПК и устройства хранения данных. По его мнению, существенный ро ст спр оса на продукты высоких технологий может произойти не раньше чем через полтора года.

Подобных взглядов придерживаются и эксперты инвестиционного банка Goldman Sachs , не так давно снизившие свои прогнозы роста прибылей для таких компаний, как EMC, специализирующейся на производстве систем хранения данных, Sun Microsystems , являющейся одним их ведущих конкурентов IBM, и даже для крупнейшего в мире производителя программного обеспечения Microsoft . В результате акции всех этих компаний пошли вниз. Среди пострадавших оказалась даже компания — производитель телекоммуникационного оборудования Nortel Networks , в свое время пользовавшаяся большой популярностью среди инвесторов, работающих с акциями компаний high-tech . После того как аналитики рейтингового агентства Moody’s Investors Service присудили облигациям Nortel статус « высокорискованных », ее акции упали до минимального уровня за несколько последних лет.

По мнению аналитиков, столь плачевная ситуация на рынке high-tech обусловлена последствиями чрезмерного вложения средств в продукты высоких технологий в конце 1990-х годов. Представитель Merrill Lynch Стив Милунович считает, что на окончательную ликвидацию этих последствий может потребоваться несколько лет.

Кроме того, положение компаний — производителей техники high-tech в настоящее время существенно осложнено из-за царящей в индустрии жесткой конкуренции. Так, представленному на этой неделе новому серверу Regatta p670 от IBM придется бороться за предпочтения потребителей с аналогичными моделями от Sun Microsystems и Hewlett-Packard (в настоящее время эти три компании удерживают до 80% рынка серверов). Учитывая, что ни одна из этих компаний не имеет сегодня достаточных возможностей по оказанию ценового давления на своих конкурентов, расширение своей доли рынка становится для них чрезвычайно сложной задачей.

Согласно результатам опроса, проведенного в конце прошлого года среди представителей американских и европейских компаний, корпоративные расходы на продукты высоких технологий в текущем году должны вырасти на 3%. Выполнение этого прогноза стало бы большим подарком для индустрии high-tech — в прошлом году расходы на приобретение новой техники и программного обеспечения сократились на 1%. Тем не менее в нынешних условиях даже этот относительно небольшой прирост может быть поставлен под сомнение до тех пор, пока корпоративные потребители в США и Европе на деле не продемонстрируют свою готовность платить.

Рост цен, падение объемов продаж — означает ли это, что прогноз о начале восстановления американской экономики неверен? Очевидно, что ответ на этот вопрос зависит от того, насколько сильным, по вашему мнению, должно было бы быть это восстановление. И хотя опубликованные 12 апреля данные не дают особого повода для оптимизма (согласно новым цифрам, объемы розничных продаж росли медленнее, чем это ожидалось ранее, а розничные цены, наоборот, увеличивались быстрее), их явно недостаточно для того, чтобы сделать окончательный вывод о срыве восстановления американской экономики.

Стоящая перед Аланом Гринспеном проблема формулируется достаточно просто: «Что делать с процентными ставками?» Очевидно, что шеф ФРС никогда не станет открыто отвечать на этот вопрос, точно так же как не стал бы этого делать ни один другой глава центрального банка в мире. Более того, в силу присущей ему осторожности Гринспен , скорее всего, будет также воздерживаться от слишком явных намеков относительно будущих шагов его ведомства. Однако, по мнению большинства наблюдателей, в будущем процентные ставки должны будут пойти вверх. Это может стать настоящим шоком для американцев, за прошедший год привыкших к агрессивному смягчению кредитно-денежной политики: напомним, что в 2001 г. ФРС снижала процентные ставки 11 раз.

Тем не менее рано или поздно эта кампания должна будет подойти к концу, и сегодня, когда по общему мнению рецессия осталась позади, для этого может быть самое подходящее время. Разумеется, повышение процентных ставок никогда не пользуется популярностью, и ФРС необходимо заранее подготавливать общественное мнение к переменам в своей политике. 19 марта Федеральный комитет по делам открытого рынка, отвечающий за политику ФРС в отношении процентных ставок, заявил о том, что его позиция стала «нейтральной». Это означает, что в текущих условиях риск экономического спада примерно соответствует риску роста инфляции. До недавнего времени главной причиной для беспокойства ФРС служила именно слабость американской экономики, причем это положение сохранялось с декабря 2000 г.

Известно, что определение изменений в стадиях цикла деловой активности и принятие адекватных мер обычно связано с существенными трудностями. В конце 2000 г. Алан Гринспен одним из первых почувствовал начало спада, резко приступив к смягчению кредитно-денежной политики. Не менее важно для него принять необходимые меры и сегодня, когда американская экономика начинает возвращаться к нормальному росту: если ФРС США поднимет ставки слишком резко, то судьба восстановления экономики может быть поставлена под угрозу, в то время как промедление в ужесточении кредитно-денежной политики способно спровоцировать рост инфляции.

Очевидно, что наблюдаемая ныне динамика уровня инфляции позволяет руководству ФРС не слишком опасаться ее неконтролируемого роста. Несмотря на то что в марте оптовые цены в США возросли по сравнению с февралем на 1%, причиной этого роста стало в основном удорожание энергоносителей. Хотя сохранение высоких цен на нефть в течение продолжительного времени, безусловно, может привести к усилению инфляционных давлений на американскую экономику, вероятность такого варианта развития событий оценивается большинством аналитиков как крайне низкая.

Десять лет назад, когда американская экономика пыталась выкарабкаться из предыдущей рецессии, умные головы в Федеральной резервной системе США и в конторах Уолл-Стрит выдумали Nairu , т.е. « Non Accelerating Inflation Rate of Unemployment », или такой уровень безработицы, который не вызывает роста инфляции. Согласно этой теории, если уровень безработицы опускается ниже уровня Nairu , определенного в 6%, вслед за этим неизбежно должен следовать рост инфляции.

С того времени идея Nairu полностью дискредитировала себя — в ходе недавней экспансии американской экономики уровень безработицы опустился до 3,9%, не вызвав сколько-нибудь заметного усиления инфляционных давлений. В эти дни в финансовых кругах спорят еще об одном «естественном» экономическом показателе — естественной величине процентной ставки. Адепты этой теории верят в существование некоей равновесной процентной ставки, обеспечивающей наилучшее сочетание скорости экономического роста и уровня инфляции.

Таким образом, до тех пор пока ФРС будет придерживаться искомой ставки, американской экономике ничего не угрожает. Если же ставки будут оставаться ниже этого уровня в течение достаточно продолжительного времени, то экономика «перегреется» и инфляция пойдет вверх. Согласно существующей точке зрения, естественная, или «нейтральная», процентная ставка, известная также как «R Star », составляет 4,5% или чуть выше, т.е. намного больше ныне действующей межбанковской ставки по федеральным фондам, составляющей, как известно, 1,75%.

Подобно теории Nairu незатейливая теория нейтральной процентной ставки несет потенциальную угрозу экономике США. Если руководство ФРС чересчур увлечется ее постулатами и пойдет на преждевременное повышение процентных ставок, это может нанести непоправимый ущерб восстановлению американской экономики. Хотя этого пока не происходит, ожидаемое в ближайшие месяцы ускорение экономического роста в США может привести к усилению давления на руководство ФРС, в результате чего вполне может быть принято решение о резком повышении ставок с целью «сделать их более нейтральными ».

Разговоры о «нейтральной процентной ставке» уже оказывают негативное воздействие на американскую экономику через финансовые рынки. Так, трейдеры уверены в том, что по мере ускорения экономического роста ФРС будет вынуждена принять решение о повышении ставок по федеральным фондам, которые, как считается, к январю будущего года возрастут примерно вдвое, а в дальнейшем продолжат свой путь вверх. Это ведет к росту долгосрочных процентных ставок и подрывает рынок ипотечного кредита, бум на котором оказал американской экономике неоценимую поддержку в ходе прошлогодней рецессии.

Для определения величины нейтральной процентной ставки аналитики с Уолл-Стрит используют чрезвычайно простой механизм: за последние 40 лет, с учетом всех колебаний американской экономики, реальная величина ставки по федеральным фондам без учета инфляции составляла в среднем 2,5—3%. Добавьте к этому 2-процентную инфляцию, и вы получите ставку по федеральным фондам в размере 4,5—5%, на которую, по мнению Уолл-Стрит, ведомство Гринспена должно будет ориентироваться в будущем году. Любопытно, что, хотя собственный механизм определения величины процентных ставок ФРС куда более сложен, он выдает примерно такие же результаты.

Проблема заключается в том, что на самом деле экономика представляет собой куда более сложную систему, чем это пытаются представить адепты теории «R Star ». ФРС просто не может позволить себе в своей работе ориентироваться на некую конкретную величину процентной ставки. Единственное, что можно с точностью сказать про «нейтральную» ставку, — это то, что она должна динамично изменяться под воздействием различных долгосрочных тенденций, существующих в экономике и на финансовых рынках. Таким образом, с учетом конкретных условий текущего восстановления нормальной работы американской экономики величина ставки «R Star » в настоящее время может оказаться ниже, чем об этом говорят многочисленные «эксперты».

В начале 1990-х годов председатель ФРС США Алан Гринспен отказался прислушиваться к апокалиптическим прогнозам адептов теории Nairu и, в условиях падения уровня безработицы, не пошел на резкое увеличение процентных ставок. В результате последовала эра Новой экономики, в течение которой США пережили беспрецедентную 10-летнюю экономическую экспансию.

Выступая 17 апреля перед Объединенным комитетом по вопросам экономики при Сенате и Палате представителей Конгресса США, председатель Федеральной резервной системы Алан Гринспен уподобил текущую экономическую ситуацию двухступенчатой ракете. Первая ступень, символизирующая начальный этап восстановления экономики, характеризуемый восстановлением ранее сокращенных корпоративных складских запасов, успешно отработала в первом квартале текущего года. В то же время второй этап восстановления, в ходе которого должно произойти ускорение темпов роста потребительского спроса, пока еще так и не начался.

Если продолжить эту аналогию, то можно сказать, что кредитно-денежная политика ФРС сегодня находится в таком же состоянии: преодолев первый этап, в ходе которого система перешла к нейтральной позиции и отказалась от дальнейшего смягчения политики, и пока не дойдя до второго, в ходе которого руководству этой организации придется принимать решение о повышении процентных ставок.

Гринспен начал свое выступление с рассмотрения второго параграфа заявления ФРС, принятого по итогам прошедшего 19 марта заседания ее Комитета по делам открытого рынка, отвечающего за определение величины процентных ставок. Он повторил, что замещение ранее сокращенных складских запасов позволило обеспечить «значительную» скорость восстановления экономического роста. В то же время он повторил, что «...темпы роста потребительского спроса, играющего ведущую роль в устойчивом восстановлении экономики, в ближайшие месяцы по-прежнему представляются не вполне ясными».

По словам шефа ФРС, на настоящий момент ситуация в экономике США практически не изменилась по сравнению с мартом, и, если судить по его тщательно взвешенным словам, в обозримом будущем возглавляемое им ведомство не планирует перемены в своей политике: «Необходимо признать, что со временем текущая кредитно-денежная политика перестанет соответствовать интересам поддержания ценовой стабильности. Однако, учитывая ожидаемый незначительный рост инфляции, у Федеральной резервной системы остается достаточно возможностей для того, чтобы изменить свою политику, ориентировав ее на противостояние инфляционным давлениям, после того как восстановление экономики приобретет устойчивый характер». Если перевести это заявление на нормальный человеческий язык, то станет ясно, что, хотя ведомство Гринспена в конечном итоге будет вынуждено поднять процентные ставки, этого не должно произойти в обозримом будущем.

Несмотря на то что выступление Гринспена в целом проходило в оптимистичном тоне, значительная его часть была посвящена описанию факторов, влияющих на замедление темпов роста восстановления экономики. В частности, он отметил негативный эффект богатства, проявляющийся в том, что снижение стоимости финансовых активов заставляет американских потребителей чувствовать себя беднее и, в силу этого, сокращать свои расходы. По его мнению, на сегодняшний день этот эффект проявил себя далеко не в полной мере. Среди других негативных факторов шеф ФРС отметил рост ставок по ипотечным кредитам, рост цен на нефть, падение уровня доверия среди представителей деловой элиты и т.д.

В то же время он отметил и ряд положительных факторов, которые могут способствовать ускорению экономического роста. В частности, Гринспен упомянул сокращение объемов увольнений, контролируемый характер инфляции, происходящий в настоящее время процесс восстановления складских запасов, устойчивый рост на рынке жилой недвижимости, рост производительности труда, составивший в последнем квартале прошлого года 5,5%, а также оживающий спрос на продукты высоких технологий, т.е. на полупроводники и компьютеры.

Однако присутствие этих положительных факторов не заставило Гринспена отказаться от его традиционной осторожности. По его словам, то, может ли американская экономика рассчитывать на существенное увеличение производительности труда, корпоративных прибылей и инвестиций, должно стать ясно «...в течение ближайших двух или четырех месяцев».

Американские рынки уже отреагировали на выступление главы ФРС. Так, цены на акции пошли вниз, отражая озабоченность трейдеров предсказанным Гринспеном «предстоящим периодом медленного экономического роста». В то же время, цены на бумаги с большим сроком до погашения и их доходность пошли вверх, что означает, что трейдеры далеко не уверены в том, что инфляция окажется настолько контролируемой, как этого ожидает Гринспен . В свою очередь, ситуация на рынке федеральных фондов, характеризующая представления профессионалов рынка о будущих колебаниях процентных ставок, свидетельствует о том, что на Уолл-Стрит поверили в нейтральность политики ФРС: по мнению трейдеров , вероятность повышения ставок в конце июня сократилась с 85 до 60%.

Нефть

Протестуя против вторжения израильских войск на палестинские территории, Ирак на месяц прекратил свой нефтяной экспорт. О готовности прибегнуть к аналогичным мерам объявили также Иран и Ливия. Страх перед возможным сокращением предложения на мировом рынке нефти уже вызвал рост цен на «черное золото».

В прошлом тень нефтяного эмбарго уже зависала над мировой экономикой. Во время ближневосточной войны 1973 г. арабские страны — производители нефти ввели запрет на экспорт нефти в те государства, которые, по их мнению, оказывали чрезмерную поддержку Израилю. В итоге последовал печально известный нефтяной кризис 1973—1974 гг., нанесший серьезный ущерб развитию мировой экономики.

На самом деле в тот раз эмбарго действовало в течение всего лишь трех месяцев, и его разрушительные последствия были достаточно ограниченными. Кризис 1973-1974 гг. был спровоцирован не согласованными действиями арабских стран по сокращению своего нефтяного экспорта, а повышением цен на нефть, предпринятым одновременно с этим Организацией стран—экспортеров нефти (ОПЕК). В результате этой акции стоимость барреля нефти в течение года выросла более чем в четыре раза.

Хотя в настоящее время никто не ждет от ОПЕК подобных сюрпризов, даже простое удорожание энергоносителей на 10%, которое, по мнению аналитиков, может последовать за сокращением нефтяного экспорта Ирака, Ливии и Ирана, способно нанести существенный ущерб мировой экономике. Так, несмотря на то что текущее восстановление американской экономики после недавней рецессии пока идет быстрее, чем это ожидалось ранее, данный процесс достаточно неустойчив и удорожание энергоносителей вполне способно сорвать его.

Существует достаточно четкая взаимосвязь между стоимостью энергоносителей и динамикой экономического роста ведущих развитых стран. Так, американская экономическая экспансия конца 1990-х годов во многом являлась следствием существенного удешевления нефти, цены на которую опустились ниже уровня прошлых лет и продолжали падать. Эта тенденция прекратилась к концу 1998 г. Последовавшее за этим двухлетнее повышение цен на нефть сыграло заметную роль в замедлении роста экономики США и в ее вступлении в рецессию. В конце концов, спрос на нефть пошел вниз, отбросив цены обратно и обеспечив долгожданный стимул к росту экономической активности.

Снижение цен на нефть в 1990-е годы частично отражало сокращение

возможностей ОПЕК по влиянию на мировой рынок нефти. Так, например, в 2001 г. на 11 стран—членов Организации приходилось чуть более трети мировой нефтедобычи. Необходимо отметить, что далеко не все страны—члены ОПЕК обладают равными возможностями по управлению мировыми ценами на нефть. Наибольшим влиянием на рынок обладает Саудовская Аравия, крупнейший производитель нефти в картеле.

Однако текущий рост цен на нефть ни в коей мере не связан ни с политикой ОПЕК, ни даже с позицией, занятой арабскими странами — экспортерами нефти. Последние события на рынке отражают всего-навсего страх трейдеров перед возможными будущими срывами поставок. Это, в частности, отметил и генеральный секретарь ОПЕК Али Родригес , заявивший, что текущее удорожание нефти не является результатом изменения баланса между спросом и предложением на рынке нефти. Он также отметил, что Организация не собирается использовать свои возможности по манипулированию ценами или объемами предложения нефти для достижения каких-либо политических целей. Представители Саудовской Аравии также в очередной раз подтвердили, что эта страна не собирается сокращать свой нефтяной экспорт в США, несмотря на то что большинство арабских государств видят в Вашингтоне союзника Израиля.

В настоящее время любые долгосрочные сбои предложения на рынке нефти представляются крайне маловероятными. Так, например, Ираку будет далеко не просто отказаться от своих нефтяных прибылей на сколько-нибудь продолжительное время. Тем не менее существующая психологическая напряженность в любом случае может привести к определенному росту цен на нефть и, тем самым, несколько замедлить ход восстановления экономики. В то же время негативное воздействие этих факторов будет ограничено тем, что в ходе предстоящего летнего сезона мировой спрос на нефть заметно ниже, чем в зимние месяцы. Так, если аналогичный рост цен имел бы место перед началом отопительного сезона, то его последствия были бы гораздо более серьезными.