Russian Chemical Community
 
Пользовательский поиск
   главная
  предприятия
  марки сплавов
  соединения
  синтезы
  объявления
  ► информация
  рефераты
  архив
  актуально
А  Б  В  Г  Д  Е  Ж  З  И  К  Л  М  Н  О  П  Р  С  Т  У  Ф  Х  Ц  Ч  Ш  Щ  Э  Ю  Я  

Слияния и поглощения в корпоративном секторе

   Поделиться ссылкой :    LiveJournal Facebook Я.ру ВКонтакте Twitter Одноклассники Мой Мир FriendFeed Мой Круг

СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ В КОРПОРАТИВНОМ СЕКТОРЕ (ОСНОВНЫЕ ПОДХОДЫ И ЗАДАЧИ РЕГУЛИРОВАНИЯ). Часть I

Автор: А. РАДЫГИН, доктор экономических наук, член совета директоров ИЭПП * Статья подготовлена па основе материалов исследования: Радыгиг А., Эитов Р., Шмелева Н. Проблемы слияний и поглощений в корпоративном секторе. М. : ИЭПП, 2002.

С конца XIX в . в экономике США и некоторых западноевропейских стран с интервалом в 15-20 лет наблюдались периодические "волны" слияний, отличавшиеся заметным размахом. При этом в американской экономике на рубеже XIX и XX вв. рынок акций формировался как рынок корпоративного контроля, ибо не столько обеспечивал финансирование крупных капиталовложений, сколько предоставлял ресурсы для массированных слияний и поглощений. Впоследствии в развитых странах купля-продажа особо крупных пакетов акций и операции по перехвату контроля переместились за пределы фондовых бирж, но об указанной закономерности вновь напомнили первые шаги по развитию финансовых рынков в переходных экономиках.

Многие экономисты и политические деятели видят в слияниях и поглощениях одно из важных проявлений рыночной дисциплины: конкуренция на рынке корпоративного контроля может обеспечивать переход фирмы хозяйствующему субъекту, реализующему более эффективную стратегию развития фирмы. Однако первая же "волна" слияний продемонстрировала, что интеграция осуществлялась для обеспечения более прочных монопольных позиций расширявшейся фирмы. Все это вызвало к жизни активные дискуссии по поводу роли слияний и поглощений в современной экономике и оптимальных форм регулирования указанных процессов.

В статье предпринята попытка дать общий обзор особенностей рынка корпоративного контроля в России на основе сложившихся теоретических подходов, отечественного опыта эмпирических исследований, анализа проблем действующего законодательства и механизмов регулирования слияний и поглощений.

Противоречивость определений

Заметное расхождение в определениях слияний и поглощений обусловлено целым рядом факторов. Во-первых, такие расхождения объективно предопределены элементарным заимствованием англо-американских терминов, которые не имеют однозначного толкования (1). Во-вторых, немало особенностей проистекает как из национальной деловой практики, так и из различий между "академической", "правовой" и "деловой" интерпретациями. Отсутствие терминологического единства связано и с теми или иными чертами национального законодательства (2). В России, например, вполне очевидно несоответствие между законодательно оформленными в Гражданском кодексе РФ видами реорганизации и экономическими процессами , описываемыми в терминах "слияния" и "поглощения".

Российское законодательство интерпретирует слияние как реорганизацию юридических лиц, при которой права и обязанности каждого из них переходят ко вновь возникшему юридическому лицу в соответствии с передаточным актом. В зарубежной практике под слиянием может пониматься также объединение нескольких фирм, в результате которого одна из них выживает, а остальные утрачивают свою самостоятельность и прекращают существование. В российском законодательстве этот случай описывается термином "присоединение" (3). Некоторые авторы под термином "слияние" подразумевают весь спе ктр сд елок по слияниям и поглощениям (4): дружественное поглощение, "жесткое" (недружественное, враждебное) поглощение, покупка всех или основных активов компании-цели (без объединения, то есть от компании-цели в этом случае остаются лишь "оболочка" и денежные средства от продажи активов).

Существует и противоположный подход, когда все соответствующие операции объединяются термином "поглощение". Как отмечает Е. Чиркова , традиционно в литературе по корпоративным финансам выделяются три способа поглощений: добровольные слияния на основе переговоров с руководством поглощаемой компании и последующей покупкой (обменом) акций; враждебный захват путем тендерного предложения на покупку акций непосредственно акционерам компании; получение контроля над советом директоров без покупки контрольной доли в акционерном капитале через голосование по доверенности ( proxy contests , proxy fights ) (5).

В качестве синонимов термина "поглощение" в литературе часто используются более широкие понятия "приобретение" (в экономическом контексте (6)) или "присоединение" (в юридическом контексте, согласно Гражданскому кодексу РФ). Поглощение определяется также как приобретение поглощающей фирмой контрольного пакета поглощаемой. Поскольку при этом фирмы продолжают оставаться формально самостоятельными юридическими лицами, слияния их организационных структур не происходит (7). Поглощение компании можно определить и как взятие под свой контроль одной компанией другой, управлен ие ею с приобретением (в том числе через биржу) абсолютного или частичного права собственности на нее.

Вопрос о точном определении агрессивного ("жесткого") поглощения остается дискуссионным. Так, Г. Шверт приводит пять распространенных определений агрессивного поглощения, которые, строго говоря, нельзя считать взаимоисключающими (8). Чаще всего под агрессивным поглощением имеют в виду ситуацию, когда покупатель обращается с тендерным предложением прямо к акционерам. Обычно подобное развитие событий - следствие того, что переговоры с руководством корпорации зашли в тупик. В США в первой половине 1980-х годов не менее 1/2 поглощений можно охарактеризовать как дружественные: условия купли-продажи опирались на предварительное соглашение между корпорацией-покупателем и ее советом директоров, с одной стороны, и менеджментом поглощаемой компании (компании-цели) -с другой. В некоторых случаях дружественные поглощения могут и не предусматривать предварительных переговоров.

В качестве бизнес-термина под враждебным поглощением (захватом) понимается попытка получения контроля над финансово-хозяйственной деятельностью или активами компании-цели при сопротивлении руководства или ключевых участников компании. Признание характера сделки враждебным зависит, скорее, от реакции менеджеров и (или) акционеров/участников (что имеет место в российской практике) компании-цели, если атакующая компания выполнила все требования органов регулирования об афишировании своих действий (9).

Необходимо указать на еще одну классификацию, используемую в литературе: слияния в традиционном смысле - решение принимают менеджеры компании-цели, корпорация-покупатель получает контроль над 100% акций; межфирменные тендерные предложения ( interfirm tender offers , public tender offers ) - решение принимают акционеры компании-цели, корпорация-покупатель получает контроль не менее чем над 51% обыкновенных голосующих акций (10).

В статье мы исходим из общепринятых определений, используемых в теории корпоративных финансов и мировой практике такого рода операций (11). Слияния - сделка, в результате которой происходит объединение двух или более корпораций в одну, сопровождающееся конвертацией акций сливающихся корпораций, сохранением состава собственников. В другой интерпретации слияние - это синоним дружественного поглощения, контракт между группами менеджеров двух компаний, условия которого вырабатываются в переговорном процессе. Поглощения - сделка, в результате которой происходит переход прав собственности на корпорацию, чаще всего сопровождающийся заменой менеджмента купленной корпорации и изменением ее финансовой и производственной политики. При "жестком" поглощении покупатель делает тендерное предложение акционерам корпорации-цели на выкуп контрольного пакета обыкновенных голосующих акций минуя менеджмент . В качестве особой формы установления контроля можно отметить получение контроля над советом директоров через голосование по доверенности без покупки контрольной доли в акционерном капитале .

Современные теоретические подходы

1. Рыночное регулирование эффективности хозяйственных операций (недостаточная эффективность предприятий). К числу необходимых условий вывода фирмы из кризиса, связанного со сравнительно высоким уровнем издержек производства и/или сбыта, обычно относят смену неэффективного руководящего состава. Предполагается, что именно слияния и поглощения позволяют решать эти задачи наиболее радикальным способом (12). Но фирма, перехватившая контроль, не обязательно должна обеспечить переход к более эффективным методам производства всех выпускаемых товаров. Одна лишь приостановка проектов, характеризующихся отрицательной чистой приведенной стоимостью, в ряде случаев может повлечь за собой существенное повышение рыночной стоимости фирмы. Такого рода регулирование неизбежно связано с огромными издержками, поэтому некоторые исследователи в слияниях и поглощениях (особенно в агрессивных поглощениях) видят лишь "последнюю инстанцию" в реализации рыночной дисциплины ( discipline of last resort ) уже после того, как "отказали" конкурентные механизмы рынка труда (13).

К числу разновидностей данной концепции можно отнести теоретические модели, связывающие такую неэффективность с проявлениями в рамках корпорации конфликта "принципал - агент", а также с политикой менеджмента, направленной на максимизацию свободных потоков денежных ресурсов (14) и/или доходов фирмы в расчете на акцию (15). Согласно одной из версий подобной концепции, источник неэффективности фирм - в инертности "окопавшегося" менеджмента и в том, что высший управленческий персонал проявляет невысокую заинтересованность в увеличении рыночной стоимости фирмы. В качестве одного из аргументов обычно приводятся ссылки на весьма слабую связь между рыночным курсом ценных бумаг, выпущенных фирмой, и материальным вознаграждением менеджеров высшего уровня (16).

2. С конца 1980-х годов широкую известность получила "теория гордыни" (" hubris theory "), которая недостаточную основательность инвестиционных проектов приписывает чрезмерной склонности к риску и большим амбициям ("гордыне") менеджеров, выступающих в качестве руководителей корпорации. Суть проблемы состоит в том, что во многих случаях предприниматель просто обнаруживает "гордыню", полагая, что может оценить потенциальную стоимость фирмы лучше, чем рынок (17). Инициатор поглощения исходит из предположения, согласно которому новые владельцы смогут обеспечить более высокую рыночную стоимость фирмы (18).

Подобная стратегия чаще всего обречена на неуспех тогда, когда можно считать обоснованной гипотезу относительно информационной эффективности финансового рынка (19): в ценах акций и облигаций, выпущенных фирмой X, в этом случае учтена (воплощена) вся наличная информация о фирме. Единственный шанс покупателю может предоставить лишь какой-нибудь совершенно непредвиденный поворот в развитии событий. Однако сами предпосылки, из которых исходит гипотеза информационной эффективности финансовых рынков, вряд ли можно считать абсолютно реалистичными. Инвесторы сталкиваются с различными барьерами на пути информационных потоков, с существенными трансакционными и информационными издержками, с прочими "несовершенствами" финансовых рынков. Хорошо известны и ситуации "подавленного" состояния рынков ценных бумаг, когда под действием временных конъюнктурных факторов q - коэффициент Тобина (коэффициент, характеризующий соотношение между рыночной стоимостью ценных бумаг, эмитированных компанией, и восстановительной стоимостью ее реальных активов) достигает весьма низкого уровня. Все это может порождать ситуации, когда решение о покупке фирмы свидетельствует, скорее, о трезвом расчете, чем о "чрезмерной гордыне" инвестора.

Критерии эмпирической проверки концепции "гордыни" представляются недостаточно четко определенными. Как отделить случаи "непомерных амбиций" от обычных ошибок в оценке перспектив реструктуризации? В какой мере движение рыночной стоимости корпорации-покупателя (рыночный курс их акций в соответствии с hubris theory после слияния должен падать) отражает именно "гордыню", а не очередной зигзаг спекулятивных операций на финансовых рынках? Вопросы остаются без ответа, поэтому не вполне ясны и способы эмпирической проверки указанной гипотезы.

3. Возможности операционной синергии. Выше речь шла об эффективности лишь в рамках приобретаемой фирмы. Слияния и поглощения чаще всего открывают возможности использования преимуществ, связанных с горизонтальной или вертикальной интеграцией хозяйственных процессов. Одна из известных теоретических гипотез предполагает, что фирма добивается сравнительно больших успехов при глубокой специализации принадлежащих ей активов (20). В таких случаях вертикальная интеграция может обеспечивать лучшую координацию при использовании взаимодополняющих высокоспециализированных активов на различных стадиях производственного процесса. Горизонтальная интеграция позволяет добиться экономии на условно постоянных расходах и реализовать экономию на масштабах производства.

4. Финансовые синергии. В некоторых случаях простая диверсификация денежных потоков может обеспечить благоприятный эффект: если движение финансовых ресурсов в двух фирмах не слишком тесно коррелировано между собой, слияние при прочих равных условиях может содействовать стабилизации финансового положения объединенной компании. При предпосылках, обычно применяемых в стандартных теоретических моделях слияний, объединение фирм, не использующих "рычага" (заемных ресурсов, полученных, например, с помощью облигационного финансирования), редко может обеспечивать крупные финансовые выгоды. Существенно меняет дело расширение заемных операций фирмы. Слияние способствует упрочению базы финансовых операций, что, в свою очередь, повышает кредитоспособность фирмы и позволяет ей претендовать на привлечение более крупных займов.

5. Спад на отраслевых рынках и диверсификация. Слияния и поглощения могут выступать удобной формой вывода части капитала из отраслей, столкнувшихся со спадом производства, особенно при долговременном сокращении спроса на их продукцию. Более того, в ряде случаев диверсификация может открыть путь к более эффективному применению взаимодополняющих ресурсов и более полному использованию производственных мощностей. Диверсификация нередко оказывается исходным пунктом для последующей " переакцентировки " и реструктуризации всей хозяйственной стратегии фирмы, переноса центра тяжести на выпуск новых для нее продуктов и предоставления новых услуг.

6. Реструктуризация и перераспределение ресурсов .Р еструктуризация хозяйственных операций в результате перехвата корпоративного контроля может сопровождаться перераспределением ресурсов между основными участниками хозяйственных операций, осуществляемых корпорацией, - владельцами фирмы, менеджерами, кредиторами, рабочими и др. Обычно это связано с ликвидацией прямых последствий неэффективного управления и может сопровождаться отказом от невыгодных контрактов, обменом ранее выпущенных облигаций, требующих больших процентных выплат, на акции, увольнениями и привлечением новых наемных работников на более выгодных для фирмы условиях . Перераспределение сре дств в п ользу акционеров будет означать, по крайней мере, некоторое ограничение монополистической практики на рынках факторов производства (21), но вместе с тем может характеризоваться и усилением монопсонистских тенденций на тех же рынках.

7. Роль информации, сигнализирования и обеспечения ликвидности. Предполагается, что цены акций не содержат исчерпывающей информации о компании-цели, и соответственно тендерное предложение может служить сигналом для повышения рыночной стоимости фирмы. Само предложение пробуждает интерес потенциальных инвесторов к фирме, кажущейся недооцененной. Владение акциями такой фирмы часто сравнивают с владением шахтой, содержащей золото (22). Сама структура финансирования инвестиций может интерпретироваться как сигнал на рынке капитала (23). Так, решение компании Х прибегнуть к дополнительной эмиссии облигаций может быть истолковано как свидетельство высокой кредитоспособности фирмы, что, в свою очередь, может повысить ее привлекательность в качестве объекта поглощения.

К указанным концепциям примыкают и современные теории корпоративного управления. Материальные стимулы, побуждающие владельцев акций к более или менее активному мониторингу, ставятся в зависимость от ликвидности рынка соответствующих акций (24). Сама ликвидность акций заставляет их владельцев уделять гораздо больше внимания вопросам возможного перехвата акционерного контроля. Например, П. Болтон и Е.-Л. фон Тадден в своей модели исходят из наличия следующего конфликта: чем прочнее контроль владельцев стратегического пакета над корпорацией, тем сильнее их заинтересованность в проведении тщательного мониторинга за решениями управленческого персонала. В то же время спрос инвесторов на ликвидные вложения удовлетворяется в наименьшей степени. Именно реструктуризация компании и рынок слияний и поглощений -г лавные факторы, позволяющие поддерживать необходимую ликвидность фондового рынка и удовлетворять соответствующий спрос со стороны инвесторов (25). Эта концепция особенно отчетливо отражает формирование в развитых странах новых рынков, объектом торговли на которых оказываются не только отдельные фирмы, но и предприятия, хозяйственные подразделения, цехи и т.п. (26).

8. Отделение собственности от контроля и проблемы делегирования полномочий ( agency problems ). Делегирование полномочий управляющему персоналу (27) повышает роль решений, принимаемых менеджерами. Наряду с неэффективным управлением возникает также возможность смещения приоритетов в развитии компании. Так, в силу финансовых и престижных соображений высшие менеджеры могут реализовать стратегию неоптимального (с точки зрения собственников) расширения сферы деятельности компании. Современная теория исходит из предположения, согласно которому с расширением ассортимента выпускаемой продукции существенно возрастает роль функций общего управления (организации и координации различных производств, контроля за различными сферами разросшейся хозяйственной деятельности и т.п.). Обретая все большую роль в сфере управления, высшие менеджеры могут инициировать слияния и поглощения, которые не ведут к увеличению чистой приведенной стоимости своей компании.

Распространение конгломератных слияний может вызвать к жизни целую "цепь" (цикл) слияний и поглощений. Так, вначале энергичные ("непомерно гордые") менеджеры в ходе слияний и поглощений присоединяют к своей компании ряд фирм .В дальнейшем постепенно выявляется неэффективность сложившегося "рыхлого" конгломерата, который рано или поздно превращается в объект последующих слияний и поглощений. В конце концов более удачливому предпринимателю удается перехватить контроль и осуществить реструктуризацию компании, прибегая к продажам или " дивестициям " отдельных бизнес-единиц , входивших в состав конгломерата. В итоге слияния и поглощения могут быть как результатом деятельности высшего менеджмента, преследующего собственные интересы, так и реакцией рынка на те действия менеджеров, которые ведут к снижению эффективности и чрезмерному "разбуханию" фирмы вследствие конгломератных слияний (28).

Особенно широкое распространение получила концепция М. Дженсена : в центре конфликта между менеджерами и акционерами на практике оказывается движение свободных потоков денежных средств и, в частности, размеры выплат акционерам (29). Согласно этой гипотезе, высший управленческий персонал стремится урезать выплаты, оставляя в своем распоряжении возможно большую часть свободных денежных ресурсов. Попытки менеджмента поставить под контроль свободный поток денежных средств должны наиболее часто наблюдаться в фирмах, старающихся вывести основную часть своего капитала из "старых" отраслей. В тех случаях, когда вызванные подобными решениями агентские издержки достигают особенно крупных размеров, фирма неизбежно становится вероятным объектом слияний и поглощений. В некоторых версиях эта концепция вполне может сочетаться с подходом, предполагающим стремление высшего менеджмента к построению обширных "хозяйственных империй" посредством конгломератных слияний.

9. Стремление к усилению монополистических позиций фирмы. Перераспределение ресурсов, сопровождающее слияния и поглощения в соответствии с описанными выше подходами, должно расчищать дорогу действию конкурентных рыночных сил. Вместе с тем, как отмечалось выше, возможно и развитие противоположных тенденций: слияния и поглощения ставят своей целью укрепление монополистических (олигополистических) позиций фирмы .В частности, стратегия фирмы может предполагать поглощение корпорации-конкурента.

Опыт первых "волн" слияний и поглощений в США наглядно свидетельствует о том, что трактовка их как важнейшего средства устранения или ограничения конкурентного соперничества вполне реальна (30). Безусловно, это относится не только к первым "волнам" слияний и поглощений и не только к американскому опыту. Так, слияния в 12 отраслях обрабатывающей промышленности ФРГ на протяжении 1960-х годов привели к весьма существенному повышению уровня концентрации производства и капитала в указанных отраслях (31). Нетрудно предположить, что размах слияний и поглощений, а вместе с тем и масштабы горизонтальной интеграции в США и странах Западной Европы оказались бы намного больше, если бы не ограничивались антитрестовским регулированием.

Описанные выше теоретические схемы слияний и поглощений, сгруппированные по различным критериям, в реальной жизни могут по-разному переплетаться. К примеру, операционные синергии сочетаются с финансовыми , а тендерное предложение о покупке может стать сигналом, привлекающим внимание участников рыночных операций к потенциальным возможностям, которые позволяют реализовывать схемы олигополистической координации действий, и т.д.

Совершенно различными могут быть и общие результаты слияний и поглощений. Часто в этих процессах проявляется действие конкурентных сил ("рыночная дисциплина"). Вместе с тем они могут вести к ограничению конкуренции и расширению возможностей олигополистического или монополистического регулирования рынка. В одних случаях процессы хозяйственной интеграции открывают путь к эффективной реорганизации всей деятельности поглощенной корпорации, а в других - порождают громоздкие и "рыхлые" конгломераты, сталкивающиеся с многочисленными проблемами и прежде всего с трудностями управления.

Поскольку не только чисто горизонтальные, но и многие вертикальные слияния контролируются органами антимонопольного регулирования, предприниматели стремятся найти более гибкие формы перераспределения корпоративного контроля, обеспечивающие олигополистическую координацию действий на товарных и финансовых рынках. В конце XX столетия особенно отчетливо обнаружились циклы в движении процессов интеграции и обособления: за многими конгломератными слияниями по истечении сравнительно небольшого периода следовали продажи. Крупные корпорации-конгломераты использовали различные методы сокращения сферы своих хозяйственных операций - продажи, " дивестиции " и акционерные "отщепления". В ходе слияний и поглощений 1980-х годов преобладали операции, связанные с отказом от статуса корпораций, публично размещавших свои акции, и переходом к закрытым формам собственности.

Продажами ( sell-offs ) обычно называют обособление соответствующего сегмента (подразделения) компании в качестве особого юридического лица, чаще всего дочерней (зависимой) корпорации. В отличие от продаж " дивестиции " ( divestitures ) предполагают полное отчуждение материальных активов, как правило, переуступаемых за деньги (или ценные бумаги) торговому партнеру - уже существующей фирме. Наконец, акционерное "отщепление" ( equity carve-outs ) представляет собой промежуточную форму - "отщепляемое" подразделение становится открытой корпорацией и прибегает к публичному предложению своих акций на первичном рынке ( split-off I РО). Благодаря этому складываются условия для появлен ия ау тсайдеров в числе владельцев акций, выпущенных "отщепленной" компанией.

С конца 1970-х - начала 1980-х годов в США сравнительно широкое распространение получили такие формы реструктуризации хозяйственных операций, как выкуп с помощью долгового финансирования ( leveraged buy-out / LBO), выкуп сегмента компании (прежними) менеджерами ( management buy-out /MBO), рекапитализация в форме покупки за (наличные) деньги ( leveraged cash-out /LCO) с финансированием посредством выпуска "мусорных" облигаций (" junk bonds ") и промежуточным финансированием ( mezzanine financing ), возврат к статусу открытой корпорации и публичному размещению акций после выкупа ( reverse leverage buy-out /RLBO), что предполагает чрезвычайно сильные перепады в соотношении собственных и заемных средств компании, и др. Анализ данных форм, пока не свойственных России, и особенно их экономических последствий представляет самостоятельный интерес (32).

После серьезного кризиса в сфере слияний и поглощений на рубеже 1980-х -1990-х годов и потрясений на рынке низкокачественных обязательств началась новая "волна", вызванная уже преимущественно открытыми корпорациями. Сделкам этой "волны" присущи следующие особенности: 1) применение новых критериев оценки управленческих решений и иных, более тесно связанных с движением рыночной стоимости фирмы методов оплаты (например, система так называемой "добавленной хозяйственной стоимости" - " economic value added ", EVA); 2) расширение сферы мониторинга стратегических действий менеджеров, осуществляемого более профессиональными инвесторами (в 1980 г. институциональным инвесторам принадлежало менее 1/3 всех акций, к концу 1990-х годов их доля превысила половину. Если к тому же учесть акции физических лиц на трастовом хранении, то их доля окажется еще больше); 3) заметную роль стала играть чистая эмиссия акций, выпускаемых американскими финансовыми корпорациями; 4) изменилась мотивация руководителей корпорации (по некоторым расчетам, "чувствительность" оплаты высших менеджеров к изменениям рыночной стоимости корпорации с 1980 по 1998 г. возросла в 10 раз) (33); 5) получила дальнейшее развитие тенденция к специализации и/или " фокусировауию " хозяйственной деятельности высоко диверсифицированных компаний.

Как и в предшествующих "волнах" слияний и поглощений, реорганизация хозяйственной деятельности обеспечивала условия для новой аллокации ресурсов, но теперь эти операции чаще ориентировали на использование новых технологий, совершенствование средств сбора, обработки и передачи информации, преуспевание фирмы при глобализации товарных и финансовых рынков. Экономическая теория показала, что преобладающая часть радикальных инноваций вряд ли может появиться в недрах крупной корпорации (34). В последнее десятилетие усилилась тенденция к "дроблению" и отделению некоторых подразделений крупных компаний в качестве самостоятельных исследовательских фирм, что способствовало дальнейшей интенсификации инновационных процессов.

Указанные изменения, а также тщательно выстроенная на протяжении 1980-х годов система защиты от поглощений существенно ослабили стимулы к агрессивному перехвату акционерного контроля и саму возможность подобного перехвата. Большинству слияний и "дроблений" предшествовали детальные переговоры корпорации-покупателя с советом директоров и менеджерами соответствующей компании. В случае неуспеха таких переговоров тендерное предложение, направляемое непосредственно владельцам акций, следовало редко. Как и в предшествующих "волнах", слияния и поглощения 1990-х годов сопровождались интенсивными спекуляциями, усилившими на рубеже нового тысячелетия потрясения на рынке акций. Однако намного меньшим (по сравнению со второй половиной 1980-х годов) оставался масштаб банкротств, связанных с неудачными попытками реструктуризации хозяйственной деятельности.

Слияния и поглощения в России: этапы, особенности, современная практика

На первом (начальном) этапе - с середины 1990-х годов до кризиса 1998 г. - для России характерны единичные попытки использования классических методов поглощений. Конечно, если приватизационные сделки учитывать как специфические методы, то предмет анализа должен быть намного шире. Данный способ использовался и как самостоятельный механизм, и в рамках экспансионистской стратегии первых ФПГ (прежде всего неформальных банковского происхождения).

Поглощения в классическом виде в середине 1990-х годов проходили прежде всего в отраслях, где не требуется высокая концентрация финансовых ресурсов. Позитивный характер данной тенденции связан прежде всего с тем, что, во-первых, происходит определенное упорядочение структуры акционерного капитала; во-вторых, повышается общеотраслевой эффект: другие предприятия также вынуждены предпринимать меры по реструктуризации, чтобы не стать объектом следующего поглощения (или его попытки).

Первый единичный опыт враждебных поглощений в России (если иметь в виду не захват контроля через различные приватизационные механизмы, а публичные операции па вторичном рынке) относится уже к середине 1990-х годов (35). Известной, хотя и неудачной попыткой публичного проведения операции поглощения стала попытка захвата кондитерской фабрики "Красный Октябрь" летом 1995 г. группой банка " Менатеп ". Другой хорошо известный случай - покупка холдингом "Инкомбанка" контрольного пакета акций кондитерского АО " Бабаевское ". Можно отметить также открытый аукцион заявок на продажу акций, объявленный банком " Менатеп ", по покупке 51% акций целлюлозно-бумажного комбината АО " Питкяранта " у нескольких акционеров. Имели место и покупки контрольных пакетов через биржу. В качестве примера можно привести покупку летом 1997 г. 59% акций "Владивостокского ликероводочного завода" компанией "Уссурийский бальзам". Известна также попытка нефтедобывающей компании " Черногорнефть " с помощью " Salomon Brothers " разработать программу мер по защите интересов акционеров в случае изменения контроля над материнской структурой - нефтяной компанией " Сиданко ".

В этот же период (и позднее) многие крупнейшие банки (финансовые группы) и фонды портфельных инвестиций практиковали поглощения компаний в самых разных отраслях для собственных нужд и для перепродажи нерезидентам или стратегическим инвесторам. Так, начиная с 1992 г. "Альфа-банк" и "Альфа-капитал" (структуры группы) осуществили более 30 сделок по слияниям и поглощениям как для группы, так и для клиентов (связь, стекольная, химическая, нефтяная промышленность и др.) (36). В 1997-1998 гг. в пищевой промышленности известны примеры поглощений региональных пивоваренных компаний группой "Балтика", поглощения в фармацевтической, табачной отраслях, в производстве потребительских товаров.

Второй этап ( посткризисный "бум") приходится на период с середины 1999 г. до 2002 г. Именно в это время наиболее явно проявились специфические причины, вызвавшие "волну" слияний и поглощений. Главным стимулом для их активизации в первые посткризисные годы стала продолжающаяся консолидация акционерного капитала. Вследствие особенностей применяемых методов некоторые аналитики даже не используют термин "слияния и поглощения", ограничиваясь привычным "передел собственности". В этот период экспансия промышленных групп сочеталась с усилением процесса консолидации активов.

Процесс слияний и поглощений, первоначально инициированный крупнейшими нефтяными компаниями, в этот период был наиболее характерен для черной и цветной металлургии, химической, угольной, пищевой, фармацевтической и лесной промышленности, машиностроения. В качестве разновидности слияния можно рассматривать переход на единую акцию в нефтяных компаниях. Третий этап (реорганизационный "спад"), видимо, начинается с 2002 г. Происходит некоторое снижение темпов экспансии сложившихся групп, завершаются процессы консолидации и наметился переход к реструктуризации групп и юридической реорганизации (прежде всего легализация аморфных холдингов и групп).

В целом проце сс стр уктурных изменений в российских компаниях (различные типы реорганизации в юридическом смысле) развивается довольно интенсивно. По данным МАП РФ, число различных операций, связанных со структурными изменениями, в 1997 г. составило 5000, в 1998 г. - около 9000, в 1999 г. - примерно 11 000, в 2000 г.-16 000, в 2001 г. - свыше 20 000 (37). Безусловно, оценка масштабов процесса слияний и поглощений в России зависит от выбранного методологического подхода. Так, при наиболее широком подходе многие крупные приватизационные сделки могут расцениваться как дружественное или враждебное поглощение, и тогда значимость этого процесса для корпоративного сектора страны в течение всех 10 лет его масштабного развития (1992-2002 гг.) исключительно высока.

Если подойти с позиции наиболее строгих и традиционных дефиниций, то применительно к России речь может идти только о постприватизационном периоде, единичных вторичных трансакциях и крупных компаниях. Альтернативные ограничения в данном случае носят объективный характер (как для слияний, так и для поглощений): необходимость крупных денежных средств (кредитов), которые доступны лишь небольшому числу компаний и банков; возможность мобилизовать значительные пакеты акций для обмена; отсутствие "юридически чистых" объектов для поглощения как наследие приватизации (возможные нарушения, незарегистрированный первый выпуск, срок давности по приватизационным сделкам и др.).

Собственно слияния (дружественные поглощения) корпораций в строгом смысле (то есть участие равных фирм, дружественная и согласованная сделка крупных фирм без скупки акций мелких держателей, обмен акциями или создание новой компании) пока не стали заметным явлением, хотя именно для этой формы не требуется высокоразвитый рынок капиталов. Данный процесс традиционно активизируется на стадии экономического роста и при тенденции к повышению курсов акций. В условиях же России он чаще рассматривается в качестве возможного антикризисного механизма, в политическом контексте или как институциональная формализация технологической интеграции (восстановление старых хозяйственных связей, борьба за доли рынка, вертикальная интеграция).

Несмотря на целый ряд ограничений (необходимость консолидации крупных пакетов акций, четкой и зафиксированной структуры собственности в корпорации, значительных ликвидных ресурсов), наибольшее развитие в России получили именно враждебные поглощения, то есть собственно рынок корпоративного контроля. Его активизация в различные периоды связана прежде всего с экспансией крупнейших групп (холдингов). Тем не менее если принять во внимание весь спектр классических (общепринятых в мировой практике) и специфичных для страны методов поглощения (например, банкротство), то объемы такого рода операций, особенно после 1998 г., весьма велики.

Выявление особенностей слияний и поглощений в России представляет самостоятельный интерес. В этом контексте целесообразно выделить несколько их групп.

Первая группа особенностей связана с различиями в причинах данных процессов. Хотя "волны" слияний и поглощений традиционно сопутствуют стадии экономического роста, в условиях посткоммунистической России вне зависимости от стадий весьма существенно влияние таких факторов, как постприватизационное перераспределение собственности, экспансия и реорганизация крупных групп и финансовые кризисы. Спонтанный процесс консолидации акционерного капитала и захват контроля в корпорациях после кризиса 1998 г. являются тому несомненным подтверждением.

Прямое влияние государственного регулирования (в отличие, к примеру, от США, где модификация форм и методов слияний и поглощений была связана в том числе и с введением новых мер государственного регулирования) незначительно. Слияния и поглощения применительно к конкретным формам и направлениям объединения происходят преимущественно спонтанно. Вместе с тем эти процессы (интеграция, консолидация) косвенно являются защитной реакцией на последствия (издержки) приватизации, незащищенность прав собственности, налоговую политику.

Вторая группа обусловлена спецификой российского фондового рынка. Рынок ценных бумаг в России с самого начала развивался как рынок корпоративного контроля. Для современной ситуации характерны снижение объема операций, формирующих портфельные инвестиции, и увеличение масштабов выкупа акций с целью передела собственности. Тем не менее слияния и поглощения практически не затрагивают организованный фондовый рынок, и рыночная цена акций на вторичном рынке не имеет существенного значения. Крупнейшие "голубые фишки" с относительно ликвидным рынком в наименьшей степени могут стать объектом поглощения, даже если их рыночная стоимость намного занижена по сравнению с потенциальной.

Третья группа особенностей связана со спецификой структуры собственности российских компаний и участников операций:

- миноритарные акционеры компании-цели играют пассивную роль и не могут выступать в качестве полноценных участников рынка корпоративного контроля;

- имеют значение личные соображения руководителей (хотя такие мотивы обычно не признаются публично и оцениваются крайне негативно как идущие вразрез с экономической эффективностью). Практически поголовная идентичность менеджеров предприятий и их владельцев (помимо обычных амбиций наемных менеджеров, свойственных им и в других странах) приводит к тому, что слияние с более крупным конкурентом часто воспринимается как проигрыш последнему;

- сложная и непрозрачная структура (собственности) компаний обусловливает минимум открытости при совершении данных сделок;

- организация корпораций как "группы компаний" делает выкуп активов уже действующего предприятия гораздо более технологичной и менее рискованной сделкой, чем проведение реорганизации двух сливающихся компаний;

- сравнительно высокие требования к доле в акционерном капитале для осуществления контроля над предприятием (в идеале - до 100% акционерного капитала);

- взаимоотношения между компаниями, в том числе между входящими в структуру группами, минимально и относительно неэффективно регулируются законодательно;

- часто неформальный контроль (через "контрактные группы", контроль финансовых потоков, давальческие механизмы, соглашения об использовании денежных суррогатов и т.д.) предпочтительнее, чем юридическое оформление слияния или поглощения;

- региональные власти не имеют возможности непосредственного законодательного регулирования интеграционных процессов (как это имеет место в США), но обычно участвуют в сделках в пользу одной из сторон;

- частные кредиторы могут получить определенные выгоды от выкупа своих требований со стороны компании-захватчика, а кредиторов, представляющих те или иные государственные институты, часто используют для инициирования дела о банкротстве;

- в качестве "белого рыцаря" может использоваться абсолютно любая структура (не только "дружественный" покупатель акций, но и федеральная структура, региональная администрация, банк-кредитор, судебная инстанция, криминальная группировка, которым со всей очевидностью не требуется приобретать акции компании-цели).

Четвертая группа особенностей касается наиболее типичных форм слияний и поглощений:

- отсутствуют равноправные слияния, что также может быть связано с неразвитым фондовым рынком (соответственно чаще оплата производится не акциями, а наличными средствами и векселями);

- практически не распространена известная в США с 1980-х годов агрессивная скупка недооцененных на фондовом рынке компаний с целью краткосрочного повышения их рыночной стоимости и последующей перепродажи часто с раздроблением компании, применением долгового финансирования (LBO) и выпуском "мусорных" облигаций (бизнес "налетчиков" - raiders );

- несмотря на нераспространенность бизнеса "налетчиков", достаточно редки и добровольные дружественные слияния и поглощения (свойственные континентальной Европе, по крайней мере, до 1990-х годов);

- имеют место финансовые ограничения агрессивного поглощения компаний через предложен ие ее а кционерам премий к стоимости акций;

- преобладание (с 1998 г.) агрессивного поглощения через банкротство и различные долговые схемы;

- обмен акциями в российской практике поглощений пока не использовался;

- финансирование сделок по приобретению акций осуществляется в основном за счет собственных акционеров;

- среди методов защиты преобладают административно-силовые и судебные (до и после поглощения), что в равной степени можно отнести и к тактике агрессора;

- создание конгломератов относительно распространено, хотя в мире данный тип слияний утратил свою значимость (38).

Ключевой особенностью России является преобладание жестких враждебных поглощений (по существу "захватов", в терминологии ряда исследователей) с использованием административного ресурса. В самом общем виде применяемые методы поглощений не претерпели заметных изменений в течение 10 лет, хотя, безусловно, менялись акценты. По своей сути их можно разделить на шесть основных групп: скупка различных пакетов акций на вторичном рынке; лоббирование приватизационных (доверительных) сделок с государственными пакетами акций; административное вовлечение в холдинги или иные группы; скупка и трансформация долгов в имущественно-долевое участие; захват контроля через процедуры банкротства; инициирование судебных решений. Особенно широко распространено использование ошибок эмитентов при регистрации итогов выпусков ценных бумаг.

Приведем лишь несколько примеров стратегии захвата, осуществляемой крупными российскими холдингами (группами) и основанной на элементарной дискредитации прежнего менеджмента и использовании административного ресурса.

Автомобилестроение. Логика действий ИПГ " Сибал " при поглощении автомобилестроительных предприятий может быть описана следующим образом: массированная Р R -кампания по дискредитации предприятия и его менеджеров с целью снижения стоимости будущей сделки; переговоры с местными властями о "стратегическом сотрудничестве и инвестировании" с подключением высших федеральных чиновников; предложение выплатить долги и поддержать избирательную кампанию; покупка контрольного пакета с последующей сменой менеджеров и изменениями в совете директоров; "расчистка" долгов и вывод ликвидных активов в новую компанию в рамках холдинговой структуры.

Химическая промышленность. Группа МДМ при поглощении, например, АО " Невиномысский азот" (Ставропольский край) также использовала стандартные для российской практики методы. Общий план поглощения предусматривал: скупку на вторичном рынке около 30% акций; смену генерального директора; покупку на конкурсе 21, 8% акций, остававшихся в собственности государства. Реализация этой схемы сопровождалась дополнительными мерами: дискредитацией в прессе действующего генерального директора (39) и его арестом налоговой полицией, проведением внеочередного собрания "на территории" группы в Мурманской области, недопушением милицией на собрание "посторонних" акционеров (частных и представляющих государство) в связи с "нарушением паспортного контроля".

Торговля. Представляет также интерес история поглощения 23 крупных московских универмагов ("Краснопресненского", "Вешняки" и др.) с использованием технологий искусственного банкротства. Поставщик-захватчик" ООО "АН " РОСбилдинг " " оставлял магазину товары на реализацию на общую сумму, подпадающую под применение закона "О банкротстве" (50-60 тыс. руб.) с отсрочкой платежа. Затем подставная фирма "гасила" долг магазина поставщику и "исчезала" (закрывала счета и меняла адрес). Универмаг автоматически становился должником этой фирмы, которая через 3 месяца обращалась в суд с иском о банкротстве по просроченному долгу. В ряде случаев дело заканчивалось применением процедуры банкротства, отстранением директора и переходом прав собственности на бизнес (универмаг "Краснопресненский") к "захватчикам".

Металлургия. В качестве еще одного яркого примера ( связанного в том числе с проблемой инфорсмента ) можно привести затяжной конфликт " Альфа-групп " и Таганрогского металлургического завода в Ростовской области. Хотя менеджменту завода и аффилированным структурам принадлежал в совокупности контрольный пакет акций (51%), " Альфа-Эко " использовала уже не раз апробированные приемы захвата, предполагающие приобретение миноритарного пакета (с последующим наращиванием) и использование пресловутого административного ресурса федерального уровня (запуск судебных процедур по любому возможному поводу, проверки со стороны прокуратуры, Счетной палаты РФ, МВД, ФСБ, ФКЦБ, налоговых и антимонопольных органов). Региональные власти перед губернаторскими выборами заняли нейтральную позицию. В итоге в совет директоров завода включили двух представителей " Альфа-ЭКО " (при том, что решение признается легитимным, если за него голосовали 10 из 11 членов), а завод взял обязательство ежегодно переводить большую часть прибыли на дивиденды .Т аблица :

- Таблица Н екоторые сравнительные характеристики вариантов зарубежных и российских сделок враждебного поглощения

Материалы доступны в бумажной версии издания

* Под западным враждебным поглощением подразумевается прежде всего практика рынка корпоративного контроля США.

Источники: Леонов Р. "Враждебные поглощения" в России: опыт, техника проведения и отличие от международной практики; оценки автора.

Принято считать, что российское законодательство предоставляет собственнику предприятия неограниченные возможности для защиты бизнеса от поглощения. В силу этого, во-первых, практически любая техника поглощения доступна прежде всего тем структурам, которые обладают ресурсами политического давления на собственника. Во-вторых, для России характерно сравнительно редкое явление - наличие компаний по обеспечению слияний и поглощений. Схема их деятельности следующая: создается объединенная компания совместно с "заказчиком" поглощения, реструктурируется вся группа, которая впоследствии участвует в прибылях и активах единой компании или свою часть акций продает заказчику (40).

Основные методы защиты, применяемые менеджерами (акционерами) поглощаемой компании в западной практике, хорошо известны и подразделяются на две основные группы: превентивные ("отпугивание акул", "ядовитые пилюли", разнообразные "парашюты", участие работников в капитале, защита реестра и изменение места регистрации корпорации, создание стратегического альянса и др. ) ; применяемые уже после объявления тендерного предложения (тяжба, приглашение "белого рыцаря", соглашение о непоглощении , обратный выкуп с премией, контрнападение на акции "захватчика", реструктуризация активов или обязательств, Р R -защита и др.) (41).

Среди известных в России методов сопротивления потенциальному агрессору, которые использовались менеджерами ( акционерами) компании - объекта поглощения, могут встречаться почти все применяемые в мировой практике (с поправкой на специфику рынков). Тем не менее превентивные методы защиты (если не считать такие, как контроль реестра, максимальная концентрация акционерных владений или "распыление" активов в рамках группы) распространены сравнительно слабо. Среди мер, применяемых уже при наличии прямой угрозы, особенно велика защитная роль административного ресурса (федеральные и региональные власти, местные суды, силовые структуры, работники предприятия), встречного "черного PR", реструктуризации активов и обязательств, контрнападений на акции противника и встречных судебных исков ("тяжба").

При рассмотрении специфики техники поглощений в России надо отметить весьма важный вопрос, связанный с альтернативными источниками финансирования российских предприятий (42). По сути имеет место прямая связь между наиболее активно используемыми приемами поглощений и возможностями финансирования. Проблема заключается в том, что привлечение действительно внешнего финансирования (как акционерного, так и заемного) в современных условиях резко повышает риск враждебного поглощения (через скупку акций, кредиторской задолженности, векселей и/или банкротство). В 1998-2002 гг. такие поглощения стали обычным явлением. В связи с этим самовыкуп акций и искусственное создание кредиторской задолженности (с концентрацией акций или всех требований у аффилированной компании) оказались распространенным способом предотвращения враждебного захвата предприятия. Очевидно, это ведет как к подрыву возможностей самофинансирования, так и к снижению привлекательности предприятия для потенциальных внешних инвесторов.

Хотя пока трудно оценивать эффективность осуществленных слияний и поглощений в российской практике прежде всего из-за отсутствия адекватных статистических данных, тем не менее отрицательные примеры известны.

Так, во второй половине 1990-х годов несколько раз обсуждались перспективы несостоявшихся слияний ряда крупнейших нефтяных компаний. В декабре 1997 г. группа российских компаний, занимающихся производством компьютеров и дистрибуцией компьютерной техники под единой торговой маркой "DVM Group ", начала процесс слияния с сетью розничных магазинов компьютерной техники "Белый Ветер" (43). Перспективы дальнейшего развития обеих компаний оказались существенно ограниченными их специализацией, поэтому подобная вертикальная интеграция была для них весьма логичной. Однако уже в феврале 1999 г. болезненный раскол привел к возвращению па рынок двух независимых компаний и к полной неразберихе в обслуживании потребителей.

Рынок поглощений считается одним из ключевых внешних механизмов корпоративного управления. При этом отмечается, что он наиболее эффективен тогда, когда необходимо "сломить" сопротивление консервативного совета директоров, не заинтересованного в рационализации (раздроблении) компании, особенно если речь идет о высоко диверсифицированной компании (44). Вместе с тем эффективность данного механизма с точки зрения последующего улучшения корпоративного управления все больше подвергается критике. В частности, одни практики полагают, что опасность поглощения толкает менеджеров только к реализации краткосрочных проектов из-за опасений снижения курсовой стоимости акций. Другие считают, что поглощения служат интересам лишь акционеров, а не всех "соучастников". Наконец, всегда существует риск дестабилизации деятельности как компании-покупателя, так и поглощенной компании.

Стабилизация в сфере имущественных интересов (в определенном смысле посткризисная фиксация сфер имущественных интересов) к 2003 г. создает предпосылки для нового этапа враждебных поглощений. Как дефицит "свободных" объектов для захвата, так и постепенное исчерпание свободных финансовых ресурсов (значительных в добывающих отраслях после девальвации 1998 г.) позволяют предположить, что стиль поглощений в ближайшие годы будет в большей мере административным с использованием долговых схем, судебных исков о ничтожности ранее состоявшихся сделок и т.п. В этой связи встает серьезная проблема эффективности регулирования слияний и поглощений через законодательство, специальные регуляторы и правоприменительные механизмы.

Правовое регулирование слияний и поглощений

Как свидетельствует мировой опыт, проблема слияний и поглощений с точки зрения государственного регулирования предполагает учет нескольких направлений: соответствие промышленной политике и общей стратегии реорганизации в рамках тех или иных секторов и отраслей; поддержание активного функционирования конкурентных механизмов в экономике; обеспечение прозрачности операций на рынке корпоративного контроля; защита прав акционеров (в том числе миноритарных ); регулирование социальных конфликтов, порождаемых слияниями и поглощениями.

Современное российское законодательство помимо общих норм, предусмотренных Гражданским кодексом РФ, сосредоточено (в значительной мере формально) прежде всего на антимонопольных аспектах (экономическая концентрация) и отдельных вопросах прозрачности и защиты прав акционеров. Рассмотрение проблем соответствия требований законодательства о слияниях и поглощениях промышленной политике вряд ли актуально вследствие отсутствия какой-либо ее концепции в России. Социальные конфликты, возникающие при реорганизации, хорошо известны на практике, однако специальное регулирование отсутствует.

Термин "реорганизация", используемый в Гражданском кодексе РФ (ст. 57), относится лишь к правовым аспектам деятельности предприятий в части регламентации возможных промежуточных трансформаций юридических лиц в диапазоне между созданием и ликвидацией (но в содержательном плане включает их, поскольку реорганизация есть также способ как прекращения деятельности юридических лиц, так и возникновения новых). Законодательно установленные формы реорганизации ограничены следующим перечнем: слияние, присоединение, разделение, выделение, преобразование. При этом в законодательстве отсутствует какое-либо определение собственно реорганизации.

Очевидно, установленные в Гражданском кодексе РФ формы реорганизации юридического лица не отражают всего многообразия экономических форм реструктуризации. Вместе с тем различающиеся по экономической мотивации и результирующей структуре собственности экономические формы реструктуризации часто подпадают под единую форму реорганизации юридического лица (45).

В настоящее время возникла очевидная потребность пересмотра существующего базового законодательства .И деология соответствующих законопроектов (46) предполагает, что действующее законодательство не только препятствует реорганизации, но и ведет к тому (в силу своего несовершенства, неясности и противоречивости), что любая реорганизация в настоящее время чревата высоким риском признания ее незаконной. Закон о реорганизации и ликвидации коммерческих организаций должен быть направлен на решение двух основных задач - обеспечение прозрачности и дешевизны процесса, а также баланса интересов собственников и кредиторов. С точки зрения общих подходов необходимы изменения по следующим направлениям:

- расширение форм реорганизации, создание условий для комбинирования и использования различных организационно-правовых форм;

- более развернутая правовая регламентация возможных опций трансформации принудительно созданных в ходе массовой приватизации ОАО в иные организационно-правовые формы;

- обеспечение защиты интересов участников реорганизуемых коммерческих организаций на основе ужесточения требований к информации о реорганизации (поглощении);

- обязательность привлечения независимого оценщика для установления рыночной стоимости акций (долей, паев), на базе которой при реорганизации должны быть определены коэффициент обмена акций (долей участия, паев) и суммы выплачиваемой компенсации;

- возможность принудительной реорганизации лишь по решению суда;

- обеспечение условий текущей деятельности коммерческих организаций с момента принятия решения о реорганизации (ликвидации) до момента ее завершения.

С точки зрения регулирования экономической концентрации в рамках антимонопольного законодательства остается много нерешенных проблем, которые должны быть урегулированы и законодательным путем, и в процессе регулятивной деятельности. Как показывают сложившаяся практика и результаты имеющихся исследований в данной области (47), речь должна идти в первую очередь о следующих из них:

- возможный пересмотр концепции самого закона "О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках" (с учетом проблем, возникших при рецепции норм законодательства ЕС);

- принятие поправок к закону о конкуренции, упрощающих процедуру антимонопольного контроля, систему рассмотрения заявок на слияния и поглощения, а в целом введение новых правил (Кодекса) их осуществления;

- урегулирование государством взаимоотношений собственников, менеджеров, кредиторов и властных структур (в правила контроля за экономической концентрацией необходимо включить возможность учета мнения о характере сделки третьих лиц);

- согласование антимонопольного законодательства с корпоративным правом (в частности, согласование порогов 20% акций в антимонопольном законодательстве и 25% в корпоративном законодательстве);

- детализация и уточнение правил уведомлений антимонопольных органов при вхождении физических лиц в исполнительные органы, советы директоров (наблюдательные советы) двух и более хозяйствующих субъектов;

- законодательное уточнение практических вопросов регулирования таких хозяйственных операций, как приобретение в собственность основных производственных средств;

- определение степени регулирования (контроля) "экономической концентрации" (в терминах антимонопольного законодательства) в контексте деятельности фактических контролирующих собственников и их менеджеров, которая может осуществляться в ущерб иным группам акционеров (дивиденды, трансфертное ценообразование, занижение экспортных цен, вывод активов, налоги, вывоз капитала и др.);

- изучение возможностей введения в российское законодательство понятия "группа" (юридических лиц, взаимосвязанных компаний, коммерческих организаций и т.п.), внесение соответствующих изменений в закон "Об акционерных обществах" (в комплексе с нормами Гражданского кодекса РФ);

- принятие детального закона "Об аффилированных лицах", что могло бы стать важным шагом в решении вопросов, связанных с корпоративными группами и аналогичными средствами установления контроля;

- уточнение методик согласования антимонопольными органами конкретных случаев экономической концентрации;

- разработка положений о контроле за процедурами проведения проверок в различных сферах деятельности (по отраслям, для случаев горизонтальных и вертикальных слияний).

Не менее актуальны проблемы, которые должны решаться в рамках законодательства, связаны с защитой интересов субъектов, затрагиваемых данными решениями, прежде всего кредиторов и акционеров. Из-за отсутствия единого кодифицированного нормативного акта о реорганизации юридических лиц нормы, содержащие гарантии прав заинтересованных лиц при реорганизации юридических лиц, в том числе и акционерных обществ, рассредоточены среди множества нормативных актов различного уровня. Это, с одной стороны, препятствует реализации своих прав заинтересованными лицами, а с другой - затрудняет законное осуществление реорганизаций даже при добросовестности руководства компаний. Необходимо провести ряд мер, в частности, установить законодательное определение единого перечня категорий лиц, чьи права должны быть гарантированы при реорганизации общества (в качестве дополнения в ГК РФ либо в виде раздела специального закона о реорганизации). Важно также уточнение срока, в течение которог о АО о бязано исполнить требования кредиторов (закон об АО не дает ответа на данный вопрос). Целесообразно пересмотреть нормы ст. 60 ГК РФ "Гарантии прав кредиторов юридического лица при его реорганизации", согласно которым кредитор вправе потребовать прекращения или досрочного исполнения обязательства, должником по которому является реорганизуемое юридическое лицо, и возмещения убытков.

Существенны и такие меры, как: развитие и детализация правовых механизмов, обеспечивающих защиту прав и оферента, и миноритарных акционеров при поглощении (публичная оферта, право принятия решений, справедливая цена, право "выдавливания" мелких акционеров при приобретении определенного процента акций и др.) (48); введение ряда правил конвертации акций (долей участия), которые должны исключить возможность "размывания", "выдавливания" и применения других способов злоупотреблений со стороны крупных участников; дальнейшая детализация и уточнение принципов налогообложения хозяйственных операций в рамках реорганизации с учетом конкретных стратегических задач государственного регулирования и существующей мировой практики стимулирования/ ограничения данных процессов и др.

Проблемы защиты прав акционеров (прежде всего миноритарных ) при слияниях и поглощениях тесно связаны с обеспечением прозрачности структуры собственности (акционерного капитала). Нормативные акты, регулирующие поглощения, в первую очередь должны быть направлены на обеспечение равноправия акционеров при переходе контроля из одних рук в другие. Кроме того, цель этих правил состоит и в том, чтобы с помощью сре дств пр отиводействия поглощениям не давать возможности руководителям компаний, имеющих широкий круг акционеров, проводить авантюристскую, оппортунистическую политику под прикрытием рынка поглощений.

Действующие нормативные акты ФКЦБ предусматривают достаточно полное раскрытие эмитентами информации о ведущих акционерах, требуя данные о любой доле в другом предприятии, превышающей 5% (49). Однако применительно к квартальным отчетам и информации о существенных событиях АО для рассматриваемых целей требования должны быть расширены и ужесточены. Слабость и несогласованность этого регулирования с другими сферами права подрывают как возможности мониторинга сделок с заинтересованными лицами, " инсайдерских " операций, конфликтов интересов, так и эффективность антимонопольной политики. Специфической российской проблемой остается и роль государства как крупного акционера: управление государственными долями неэффективно. В странах же ОЭСР наблюдается явная тенденция к использованию государственных долей в качестве инструмента обеспечения большей прозрачности механизмов корпоративного управления (50). Наконец, защита прав различных типов акционеров и кредиторов в процессе слияний и поглощений практически невозможна при неэффективном правоприменении .

(1) Термин " merger " может означать и поглощение путем приобретения ценных бумаг или основного капитала, и слияние (компаний), при котором из двух компаний создается одна новая или происходит присоединение одной компании к другой с прекращением деятельности первой. Термин " acquisition " интерпретируется и как приобретение (акций), и как поглощение (компании), и как получение контроля ( controlling interest ) в другой компании, в том числе путем покупки ее акций. См ., например : Barren"s Dictionary of Financial and Investment Terms, 1985, 3d Ed.

(2) Подробно об этом см.: Кулагин М. Избранные труды. М.: Статут, 1997 с. 131-138.

(3) Владимирова И. Слияния и поглощения компаний. - Менеджмент в России и за рубежом, 1999, N 1.

(4) Беленькая О. Анализ корпоративных слияний и поглощений. - Управление компанией, 2001, N 2.

(5) Чиркова Е. Действуют ли менеджеры в интересах акционеров? Корпоративные финансы в условиях неопределенности. М.: ОЛИМП-БИЗНЕС, 1999. Последний метод до 1960-х годов был основным для недружественного получения контроля над компанией. В 1956 г. на смену голосованию по доверенности пришли тендерные предложения на покупку акций. Причина в том, что со второй половины 1950-х годов издержки голосования и вероятность успеха оспаривания действий сборщиков доверенностей в суде существенно возросли.

(6) Хмыз О. Инвестиционные стратегии многонациональных корпораций. - Управление компанией, 2002, N 1.

(7) Львов Ю., Русинов В., Саулин А., Страхова О. Управление акционерным обществом в России. М .: Новости , 2000.

(8) Schwert W. Hostility in Takeovers: In the Eyes of the Beholder? NBER Working Paper N 7085. Cambridge , Mass ., 1999.

(9) Леонов P. "Враждебные поглощения" в России: опыт, техника проведения и отличие от международной практики. - Рынок ценных бумаг, 2000, N 24.

(10) Подробнее см.: Рудык Н., Семенкова Е. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием. М.: Финансы и статистика, 2000.

(11) Наиболее четкие определения см. там же, гл. 1. При этом в качестве третьей формы авторы указывают на "выкуп долговым финансированием" ( leverage buy-out ), который является финансовой техникой, а не формой установления контроля.

(12) Manne Н . Mergers and the Market for Corporate Control. - Journal of Political Economy, 1965, vol. 73, p. 110-120; Manne Н . Our Two Corporate Systems: Law and Economics. - Virginia Law Review, 1967, vol. 53, p. 259-285.

(13) Fama Е . Agency Problems and the Theory of Firms. - Journal of Political Economy, 1980, vol. 88, p. 288-307.

(14) Jensen М . Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers. -American Economic Review, 1986, vol. 76, p. 323-329.

(15) Bhagat S., Shieifer A., Vishny R. Hostile Takeovers in the 1980"s: The Return to Corporate Specialization. - Brookings Papers on Economic Activity: Microeconomics, 1990, Special Issue, p. 1-72.

(16) Расчеты К . Мэрфи показывают , что оплата высших менеджеров к началу 1980- х годов в гораздо большей степени зависела от размеров фирм , чем от изменения рыночной стоимости их акций (Murphy К . Corporate Performance and Managerial Remuneration: An Empirical Analysis. - Journal of Accounting and Economics, 1985, vol. 11, p. 11-42). Отсюда выводятся " немаксимизирующие " решения руководителей корпорации о расширении "хозяйственных империй". В 1980 г. лишь 20% выплат, получаемых высшими управляющими ф ирм , были как-то связаны с движением рыночного курса акций. Размеры стимулирующего вознаграждения в американских корпорациях в 1980-х годах характеризовались следующими пропорциями: при увеличении рыночной стоимости акций па 1000 долл. высший управляющий соответствующей компании должен был дополнительно получить в среднем менее 5 центов ( Jensen М., Murphy К. Performance Pay and Тор Management Incentives . - Journal of Political Economy , 1990, vol . 98, p . 225-264).

(17) Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers. - Journal of Business, 1986, vol. 59, p. 197-216.

(18) Подобную "гордыню" трудно считать необоснованной, если предположить, что предприниматель, покупающий фирму, располагает значительно большей информацией по сравнению с другими инвесторами, по, согласно предпосылкам этой концепции, все покупатели располагают одинаковой информацией.

(19) См .: Fama Е . Efficient Capital Markets: Review of Theory and Empirical Work. -Journal of Finance, 1970, vol. 25, p. 383-417; Fama Е . Efficient Capital Markets II. -Journal of Finance, 1991, vol. 46, p. 1575-1617.

(20) Klein B., Crawford R., Alchian A. Vertical Integration, Appropriable Rents and the Competitive Contracting Process. - Journal of Law and Economics, 1978, vol. 21, p. 297-326.

(21) Shieifer A., Summers L. Breach of Trust in Hostile Takeovers. In: Corporate Takeovers: Causes and Consequence. Ed. by A. Auerbach. Chicago, Chicago University Press, 1988.

(22) Bradicy М ., Desai A., Kirn Е . The Rationale behind Interfirm Tender Offers: Information or Synergy? - Journal of Financial Economics, 1983, vol. 10, p. 183-206; Bradley М ., Desai A., Kim Е . Synergistic Gains from Corporate Acquisitions and Their Division between the Stockholders of Target and Acquiring Firms. - Journal of Financial Economics, 1988, vol. 21, p. 3-40.

(23) Ross S. The Determination of Financial Structure: The Incentive-Sygnalling Approach. - Bell Journal of Economics, 1977, vol. 8, p. 23-40.

(24) Holmstrom B., Tirolc J. Market Liquidity and Performance Monitoring. - Journal of Political Economy, 1993, vol. 101, p. 678-709; TiroleJ. Corporate Governance. CEPR Discussion Paper N 2086, London, 1999.

(25) Bolton P., von Thadden E. - L. Block, Liquidity and Corporate Governance. -Journal of Finance, 1998, vol. 53, p. 1-25.

(26) Современная техника разукрупнения большой корпорации предполагает не только передачу права собственности и возможностей контроля за функционированием отдельных сегментов фирмы, но и появление па рынке акций отпочковавшейся компании, например, па перви чном рынке ( split-off IPO).

(27) Jensen М ., MecklingW. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. - Journal of Financial Economics, 1976, vol.3, p.305-360.

(28) Несколько забегая вперед, заметим, что данный подход как нельзя лучше применим к истории становления российских конгломератов 1990-х годов, если абстрагироваться от специфических для России проблем разделения собственности и управления.

(29) Jensen М . Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers. -American Economic Review, 1986, vol. 76, p. 323-329; Jensen М . Takeovers: Their Causes and Consequences. -Journal of Economic Perspectives, 1988, vol. 76, p. 21-48.

(30) Moody J. The Truth about the Trusts. New York, Moody Publishing Company, 1904. В "волне" слияний на пороге XX столетия в США Дж. Стиглер видел "слияние для монополии", а в слияниях 1920-х годов - " слиянияс для олигополии" ( Stigler G. Monopoly and Oligopoly by Merger . - American Economic Review , 1950, p . 68-96).

(31) MlillerJ., Hochreiter R. Stand und Entwicklungstendenzen der Undtcrnehmcnskonzentration in der Bundesrepublick. Gottingen, Schwartz, 1976.

(32) См .: De Angelo A., De Angelo L., Rice E. Going Private: Minority Freczeouts and Stockholder Wealth. - Journal of Law and Economics, 1984, vol. 27, p. 367-401; Holmstrom B., Kaplan S. Corporate Governance and Merger Activity in the U.S.: Making Sense of the 1980"s and 1990"s. NBER Working Paper N 8220, Cambridge, Mass., 2001. Более подробную характеристику различных форм "сжатия" корпораций можно найти в: Рудык Н., Семенкова Е. Рынок корпоративного контроля, гл. 24.

(33) Hall В ., Liebrnan J. The Taxation of Executive Compensation. NBER Working Paper N 75-96, 2000. Примерно так же в ходе LBO, осуществлявшихся па протяжении 1980- х годов , возрастали показатели , характеризовавшие степень заинтересованности высших управляющих фирм (Kaplan S. The Effects of Management Buy outs on Operations and Value. -Journal of Financial Economics, 1989, vol. 24, p. 217-254). В силу этого применительно к слияниям и поглощениям 1990-х годов вряд ли можно считать обоснованным аргумен т о необходимости преодолеть незаинтересованность менеджмента в увеличении рыночной стоимости фирмы.

(34) Holmstrom В . Agency Costs and Innovation. - Journal of Economic Behavior and Organization, 1989, vol. 12.

(35) Radygin A. Ownership and Control in the Russian Industry. OECD/World Bank Global Corporate Governance Forum. Paris , OECD, 1999.

(36) По данным официального сайта банка, хотя количество указанных операций в рамках всей группы с учетом операций партнеров и аффилированных структур, очевидно, существенно больше.

(37) Доступная статистика даст представление только о рассмотренных антимонопольными органами ходатайствах и уведомлениях при осуществлении государственного контроля за экономической концентрацией в соответствии с требованиями ст. 17-18 закона РФ "О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках".

(38) Среди компаний, акции которых в настоящее время обращаются па Нью-Йоркской фондовой бирже, 40 компаний официально классифицированы как конгломераты, однако все они переориентировали свою деятельность на те сегменты, в которых лидируют. Об особенностях российских слияний и поглощений см. также: Материалы конференций ИД "Коммерсант": Реструктуризация компаний, альянсы, слияния, поглощения (2000), Успешная реструктуризация предприятий. Проблемы и практика решений (2001); Андреева Т. Организаци онные аспекты слияний и поглощений: западный опыт и российские реалии. - Экономические стратегии, 2001, N 5-6; Беленькая О. Анализ корпоративных слияний и поглощений; Владимирова И. Слияния и поглощения компаний; Леонов Р. "Враждебные поглощения" в России: опыт, техника проведения и отличие от международной практики; Рудык Н., Семенкова Е. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием.

(39) Вне зависимости от конкретного примера сюжет интересен сам по себе. В июле 1999 г. руководство комбината учредило некоммерческое партнерство "Содружество" для "представления интересов своих членов в органах управления". Членами партнерства стали все работники комбината, причем предусматривалась утрата членства при увольнении с комбината. В 1999-2000 гг. партнерство получило от комбината два беспроцентных займа на общую сумму 160 млн. руб., которые были использованы для выкупа около 10-16% акций комбината.

(40) Материалы конференции ИД "Коммерсант": Реструктуризация компаний, альянсы, слияния, поглощения.

(41) Herzel L., Shepro R. Bidders and Targets: Mergers and Acquisitions in the US. Cambridge, Mass., Basil Blackwell, 1990; Ruback R. An Overview of Takeover Defences. Working Paper N 1836-86. Sloan School of Management, MIT, September 1986, Tab. 1-2.

(42) Отдельный интерес представляют используемые в России методы и формы финансирования сделок по враждебному поглощению предприятий, а также методы оценки компаний-целей в процессе враждебных захватов. Подробнее см.: Враждебные поглощения. Материалы специального семинара журнала "Рынок ценных бумаг" и компании " ИнтерФинанс АВ". - Рынок ценных бумаг, 2001, N II.

(43) Андреева Т. Организационные аспекты слияний и поглощений: западный опыт и российские реалии.

(44) Coffee J.Shareholders versus Managers. Oxford University Press , 1988.

(45) Львов 10., Русинов В., Саулин А., Страхова О. Управление акционерным обществом в России.

(46) Проекты закона "О реорганизации и ликвидации коммерческих организаций" и закона ""О внесении изменений и дополнений в Гражданский кодекс Российской Федерации", в федеральные законы "Об акционерных обществах", "Об обществах с ограниченной ответственностью", "О производственных кооперативах" и "О государственной регистрации юридических лиц"" подготовлены сотрудниками и экспертами Министерства экономического развития и торговли РФ в ноябре 2001 г.

(47) Наиболее интересны в этой связи недавние работы, содержащие как обстоятельный экономико-правовой анализ, так и актуальные прикладные рекомендации: Аистова М. Реструктуризация предприятий: вопросы управления. М.: Альпина , 2002; Варламова А. Правовое регулирование конкуренции в России. М.: ЮрИифоР , 2000; Храброва И. Корпоративное управление: вопросы интеграции. М.: Альпина , 2000 и др.

(48) Видимо, очень полезен в этой связи опыт ЕС (несмотря на 25 лет обсуждений специальной тринадцатой Директивы о поглощениях). Созданная в 2001 г. Группа экспертов высокого уровня по законодательству о компаниях представила доклад, в котором основное внимание уделено следующим вопросам: создание "единого игрового поля" в странах ЕС для обеспечения равных прав акционеров; определение понятия справедливой цены, которая платится миноритарным акционерам; право мажоритарного акционера выкупать миноритарпые доли.

(49) См., в частности, постановления ФКЦБ России от 12 августа 1998 г. N 32 "Об утверждении положения о порядке раскрытия информации о существенных фактах (событиях и действиях), затрагивающих финансово-хозяйственную деятельность эмитента эмиссионных ценных бумаг" и от 11 августа 1998 г. N 31 "Об утверждении положения о ежеквартальном отчете эмитента эмиссионных ценных бумаг".

(50) Принципы корпоративного управления ОЭСР. Париж, 1999; Белая книга по вопросам корпоративного управления в России. Париж, ОЭСР, 2002.

Вопросы экономики (Москва) , N012 от 23.12.2002